事件描述

    　　公司发布2022 年中报。2022H1，公司营收、归母净利、扣非净利分别为13.13、2.95 和2.65亿元，同比+8.6%、+20.2%和+18.3%；其中，2022Q2 营收、归母净利、扣非净利分别为5.03、0.82 和0.64 亿元，同比-14.3%、-13.4%和-19.2%。

    　　事件评论

    　　加盟及电商是收入增长的重要驱动。2022H1，公司直营、加盟、电商渠道实现营收9.54、2.76 和0.84 亿元，同比+0%/+38%/+48%，电商和加盟是收入较快增长的核心推动。线下渠道，公司延续较快净开店，上半年净开店25 至1125 家，渠道质量优化亦在推进，直营/加盟单店面积分别同比-0.5%/+11%至165/164 平米，预计受益于加盟商渠道补库存及低线城市疫情影响相对偏弱，加盟渠道增长显著更优；电商渠道，公司加快了小红书、抖音等新兴渠道拓展，新零售布局的效果开始加速体现。Q2 收入端下滑预计主要受到疫情导致的闭店率提升影响，但预计伴随疫情逐步好转，呈现逐月改善趋势，且下滑幅度优于同行。

    　　电商渠道毛利率改善明显，费用管控强化推动净利率延续提升。2022H1，公司综合毛利率下降0.8pct 至75.6% ， 其中， 直营/ 加盟/ 电商分别同比-0.9/+1.9/+6.7pct 至78.4%/70.6%/58.9%，直营微降预计主要受到疫情下折扣率有所加深影响，但受益于产品组合优化加盟及电商渠道毛利率改善明显。费用率维度，内部费用管控强化推动销售费用率下降2.7pct 至40.6%，推动净利率改善2.2pct 至22.5%。

    　　存货结构延续改善，经营质量表现靓丽。尽管受到疫情负面影响扰动，公司营运质量延续优化，上半年存货/应收账款周转天数分别改善5/9 天至363/35 天，经营现金流为5.17亿元，现金流/净利润达到175%。存货结构层面，公司1 年内/1-2 年/2-3 年/3 年以上占比分别为59.9%/22.9%/13.9%/3.3%，2 年内存货占比较去年同期提升5.2%至82.8%。

    　　公司精准卡位高端运动时尚景气赛道，坚持三高一新的品牌理念，实施多品牌发展战略和差异化市场定位策略，精准满足消费升级背景下消费者的不同着装场景，基于扩品类、扩渠道及优化渠道质量等推动业务快速成长。2022 年起，比音勒芬将发挥品类优势，打造“T 恤小专家”，开启“品类引领”战略升级，通过持续赞助中国国家高尔夫球队提升品牌形象，并利用事件推广、广告投放、娱乐营销、公益活动等多管齐下，积极深化品牌文化内核。将比音勒芬高尔夫系列进行独立开店，独立运营，进一步提升高端人群对于时尚运动的消费体验，打开市场空间。我们预计公司2022-2024 年实现归母净利分别为7.90、9.62 和11.4 亿元，同比增长27%、22%和19%，现价对应2022-2024 年PE 分别为16X、13X 和11X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、疫情扩散导致的零售恶化；

    　　2、拓店不及预期；

    　　3、渠道库存积压。