业绩回顾

    　　2022 年业绩略低预期，1Q23 业绩超预期

    　　公司公布2022 年业绩：收入同比+6.1%至28.85 亿元，归母净利润同比+16.5%至7.28 亿元，业绩略低于我们此前预期，主要因4Q22 受疫情影响。同时，公司发布1Q23 业绩：收入同比+33.1%至10.79 亿元，净利润同比+41.4%至3.01 亿元，公司一季报业超预期，主要得益于终端需求的强劲恢复，以及公司有效的费用控制。

    　　线上、加盟表现靓眼，门店逆势扩张。分渠道看，2022 年公司线上和加盟均取得了靓眼表现，分别同比+37%/37.1%至1.68/9.34 亿元，而直营受疫情影响，收入同比-7%至17.8 亿元，但较同业公司仍实现较好表现。门店数量上，直营和加盟分别净增47/44 家至579/612 家，弱市下公司持续扩张。1Q23 随着终端需求恢复，公司营收实现同比33.1%的快速增长，我们预计全渠道均有增长，且直营渠道快速恢复。

    　　毛利率提升以及费用控制，盈利能力持续提升。2022 年公司毛利率同比+0.7ppt 至77.4%，各渠道毛利率均有所提升，其中线上同比+12.5ppt。费用方面，销售/管理/财务费用率分别同比-2.3/+1/-1.1ppt 至35.9%/6.8%/-0.3%。此外资产减值损失增加0.21 亿元，归母净利率同比+2.3ppt 至25.2%。1Q23 趋势延续，毛利率同比+0.2ppt 至75.7%，销售/管理/财务费用率分别同比-1.3/-0.5/-0.4ppt 至33.2%/4.9%/-0.8%，归母净利率同比+1.6ppt 至27.9%。

    　　存货周转加快，现金充裕，运营健康。截至1Q23 公司存货规模在收入增长的同时，同比-0.1%至6.53 亿元，且较年初-12.4%。存货周转天数同比-57至240 天。此外，公司期末现金及现金等价物同比+87.2%至22.58 亿元。

    　　发展趋势

    　　公司品牌力持续提升，已6 年蝉联高尔夫服装综合占有率第一。今年，公司还将持续渠道扩张，且高尔夫系列的发展有望拓宽消费群体，抢占高端时尚运动市场。此外，公司收购国际奢侈品牌CERRUTI 1881、K&C，丰富产品矩阵，开启国际化发展战略。

    　　盈利预测与估值

    　　我们保持公司2023 年盈利预测不变，引入2024 年盈利预测12.01 亿元，当前股价分别对应2023/24 年20x/17x P/E，维持跑赢行业评级。同时，考虑到估值切换，我们上调目标价39%至43.24 元，对应2023/24 年24x/21x P/E，较当前股价有20%的上行空间。

    　　风险

    　　终端需求疲软，拓店进展不及预期，店效增长不及预期。