核心观点

    　　22 年公司营收、业绩增长6.1%、16.5%，疫情下体现高端男装品牌经营韧性。22 年直营及加盟渠道门店均保持逆势扩张，直营渠道店效承压，加盟渠道营收保持高增、库存水平上行，预计23Q1在流水快速复苏下，正逐步回归正常水平。23Q1 在高基数下，公司营收、业绩增长33.1%、41.4%，表现超预期，继续领跑行业。

    　　看好23 年渠道加速扩张叠加店效复苏下业绩增长弹性。23 年4月完成收购国际男装品牌CERRUTI 1881 和KENT&CURWEN，增加对男士正装及运动时尚板块覆盖，完善高端男装品牌布局。

    　　事件

    　　公司发布2023 年一季报：23Q1 营收10.79 亿元/+33.1%，归母净利润3.01 亿元/+41.4%，扣非归母净利润2.88 亿元/+42.7%；经营活动现金流净额5.07 亿元/+8.7%，EPS 为0.53 元/+39.5%。

    　　公司发布2022 年年报：2022 年营收28.85 亿元/+6.1%，归母净利润7.28 亿元/+16.5%，扣非归母净利润6.71 亿元/+15.6%；经营活动现金流净额9.42 亿元/+5.0%，EPS 为1.28 元/+11.3%，ROE为19.4%/-2.4PCT。拟每10 股派发现金红利3.00 元（含税），分红比例23.5%（21 年为27.4%）。

    　　其中，22Q4 单季度营收6.60 亿元/-12.2%，归母净利润1.54 亿元/-6.9%，扣非归母净利润1.37 元/-10.1%。

    　　简评

    　　23Q1 营收快速增长，费用率下降带动业绩增速更为亮眼。23Q1营收10.79 亿元/+33.1%，毛利率75.7%/+0.2pct，销售、管理、研发费用率分别为33.2%/-1.3pct、4.9%/-0.5pct、3.0%/-0.1pct。毛利率稳定，费用率下降带动下，净利率增长1.6pct 至27.9%。23Q1扣非业绩为2.88 亿元/+42.7%，业绩为3.01 亿元/+41.4%。

    　　22 年渠道逆势扩张，加盟及线上保持高增，直营店效承压。22 年分渠道来看，直营渠道营收17.8 亿元/-7.0%，期末门店数579 家/+47 家/+8.8%，平均单店贡献营收320 万元/-14.8%，直营门店数保持逆势扩张，单店店效受疫情影响有所承压。直营毛利率82.1%/+1.0%。加盟渠道营收9.37 亿元/+37.1%，期末门店数612家/+44 家/+7.7%，平均单店贡献营收159 万元/+23.3%，门店数及平均单店提货额均逆势增长，预计期末加盟渠道库存有所上行。

    　　加盟毛利率71.0%/+2.1%。线上营收1.68 亿元/+37.0%，线上毛利率63.3%/+12.5%，系增加对线上布局，预计线上折扣率提升。产品端，22 年公司持续打造“T 恤小专家”定位，聚焦T 恤品类；将原有高端运动系列延伸为高尔夫品牌进行独立拆分，成立比音勒芬高尔夫事业部独立运营，增强对高端时尚运动市场的覆盖。

    　　22 年毛利率小幅提升、费用率下降带动净利率提升。22 年公司整体毛利率提升0.7pct 至77.4%，系全渠道毛利率提升影响大于低毛利率加盟渠道占比增加影响。费用率方面，22 年销售、管理、研发、财务费用率分别为35.9%/-2.3pct（疫情下增强费用管控）、6.8%/+1.0pct、3.5%/+0.4pct、-0.3%/-0.2pct（可转债全部转股，利息支出减少）。毛利率提升、费用率下降带动下，22 年公司净利率增长2.3pct 至25.2%。

    　　22Q4 疫情影响下库存水平上升，23Q1 已实现明显改善，库存周转天数已降至18 年以来最低水平。22Q4受疫情影响库存水平明显上升，公司22 年底库存周转天数为388 天，环比Q3+63 天、同比+28 天。库龄结构方面，1 年以内、1-2 年、2-3 年、3 年以上库存占比分别为54%/-4.4pct、25%/+1.1pct、13%/-0.3pct、8%/+3.5pct，1 年以上库存占比明显增加。23Q1 销售复苏下库存实现明显出清，公司23Q1 库存周转天数降至240 天，环比-148 天、同比-57 天，已处于18 年以来最低水平，实现明显改善。

    　　收购两大国际知名高端男装品牌，丰富高端品牌矩阵，利于打开长期增长空间。比音23 年4 月4 日发布公告，完成收购海外奢侈品牌CERRUTI 1881 和KENT&CURWEN 品牌的全球商标所有权，收购对价分别为5700、3800 万欧元，完成收购两品牌商标持有公司100%的股权。收购品牌介绍：1）CERRUTI 1811 于1881 年在意大利创立，主营男士商务装及休闲装，其高级成衣以简洁流畅的线条、细致奢华的质感与优雅的人文气息著称。其天猫旗舰店西装套装价格在5,000-20,000 元。22 年1-11 月Cerruti 新加坡、Cerruti 法国营收分别为466万港元/424 万欧元（合计约3400 万元人民币），净利润分别为372 万港元/118 万欧元（合计约1150 万元人民币）。2）K&C 于1926 年在英国创立，主营高端运动时尚男装，定位英国绅士运动服装品牌。天猫旗舰店价格polo 及衬衣价格带为500-2,000 元，毛衣及外套价格带为5,000-10,000 元。根据公告，K&C 新加坡22 年1-11 月营收为78.6 万新加坡元（约410 万人民币），净利润为71.3 万新加坡元（约370 万人民币）。后续展望：本次收购有利用丰富公司品牌及品类矩阵，增加在正装及英伦风运动时尚细分板块布局，利于打开长期增长空间。

    　　盈利预测：预计公司2023-2025 年营收为36.6、44.0、51.9 亿元，同增26.7%、20.2%、18.0%；归母净利润为9.5、11.5、13.7 亿元，同比增长30.1%、21.0%、19.6%，对应 PE 为21.7、18.0、15.0 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：

    　　流水复苏进展及幅度不及预期：预计23 年随着出行、消费的逐步复苏，公司的流水表现也将直接受益，如果公司各品牌的流水复苏进展或幅度不及预期，将影响公司的营运表现。

    　　开店进展不及预期：比音勒芬品牌的直营及加盟渠道门店数开拓是公司线下渠道营收增长的主要驱动因素之一，如果比音勒芬品牌新增门店数不及预期，将影响公司业绩表现。

    　　零售折扣率加深，影响品牌利润率：23H1 品牌服饰行业库存普遍处于高位，若部分品牌通过加深折扣率进行库存去化，将加剧行业价格竞争，进而影响品牌折扣率水平，折扣率加深将对品牌的利润率造成影响。