1H23 盈利符合预期，凸显优秀的经营韧性

    　　比音勒芬1H23 收入同比+28.2%至16.8 亿元，净利润同比+41.0%至4.2亿元，符合华泰预测（4.2 亿元）。2Q23 收入/净利润同比+20.3%/+40.2%，较1Q 的+33.1%/+41.4%放缓，鉴于期内零售环境呈现弱复苏，我们认为公司仍彰显强于同行的经营韧性，或受益于中高端客群稳定的消费力和强品牌黏性。1H23 公司存货周转同比-27 天，经营净现金流达6.2 亿元，远超净利润，盈利质量持续提升。我们预计2H23 公司将继续加快渠道扩张和库存周转，同时优化费用管理，收入/净利润有望同比+26%/+27%。我们将23/24/25E 基本EPS 上调1.1/0.9/0.7%至1.69/2.07/2.44 元；目标价上调7%至46.0 元，基于23.7x 目标PE（2017 年以来历史动态PE 均值+0.5SD，反映疫后渠道拓店加速及新品牌业务增长）及动态EPS1.94 元。“买入”。

    　　各渠道业务稳步扩张，店效录得显著增长

    　　1H23 直营渠道收入同比+30.8%至12.5 亿元，门店数较22 年末持平（579家，同比+35 家），表明单店销售同比+23%，或主要受益于门店客流恢复以及高尔夫系列等新品推出；加盟业务保持稳健，1H23 收入同比+19.7%至3.3 亿元，期内净开2 家门店至614 家（同比+33 家），单店出货同比+13%；1H23 线上收入同比+10.5%至9,263 万元，占比同比-0.8pp 至5.5%，或由于疫后部分消费回归线下。我们预计公司将继续推进全域融合及产品优化，从而提升店效，同时加速渠道拓店，全年直营/加盟有望净开店40/50 家。

    　　零售回暖及费用管控支撑利润率扩张趋势

    　　1H23 经营利润率/净利率同比扩张2.5/2.2pp 至28.9/24.7%，主要得益于：

    　　1）零售折扣明显改善、产品组合升级、以及直营收入占比提升，带动毛利率同比+1.6pp 至77.2%，其中直营/加盟/线上渠道毛利率同比分别+1.5/+0.1/+3.7pp 至62.6/79.9/70.7%；2）随着零售环境回暖以及公司加速渠道拓店，收入规模快速扩大，经营杠杆不断增强；3）公司加强费用管控，提升费用投放效率。我们预计全年净利率有望同比+1.2pp 至26.4%。

    　　23 年净利润有望同比增长33%至9.7 亿元；估值吸引由于线下店效强劲增长而线上收入增长略有放慢，我们将23/24/25E 收入微幅上调0.3/0.3/0.2%至37/44/52 亿元。我们将23/24/25E 毛利率上调1.0/0.9/0.9pp 以反映折扣改善、产品升级及渠道组合优化。综上，我们将23/24/25E 净利润上调 1.1/0.9/0.7%至9.7/11.8/13.9 亿元。公司当前股价对应17.6 倍动态PE，而 23-25E 净利润CAGR 预计达24.2%，估值吸引。

    　　风险提示：1）主品牌拓店不及预期；2）新品牌市场拓展进度不及预期；3）产品过季滞销，库存周转慢于预期；4）运动时尚细分领域景气度回落。