投资要点

    　　公司公布2022 年中报：23H1 营业收入16.84 亿元/yoy+28.2%、归母净利润4.16 亿元/yoy+41.03%，净利增速高于营收，主因毛利率同比+1.62pct、期间费用率同比-1.55pct。单季度看，23Q1/Q2 营收分别为10.79/6.05 亿元、分别同比+33.13%/20.25%，归母净利润分别为3.01 亿元/1.15 亿元、分别同比+41.36%/+40.16%，Q2 收入增速较Q1 有所放缓、主要受到发货节奏影响。

    　　全渠道收入增长、毛利率提升，直营增长较快、店效提升贡献较大。1）线上：23H1 收入9263 万元/yoy+10.6%/占比5.5%，随消费场景放开，线上收入增速较22 年有所放缓。23H1 线上毛利率同比+3.73pct 至62.65%、受益于折扣收缩及加价倍率提升。2）直营：23H1 收入12.47亿元/yoy+30.8%/占比74.1%，截至23H1 末直营门店579 家/较22H1 末净开35 家/同比+6.4%、估算店效约同比+23%，直营渠道主要分布在一二线城市，22H1 受疫情影响基数较低、23H1 在店效显著提升带动下收入增长较快。23H1 直营毛利率同比+1.48pct 至79.92%，在高毛利水平基础上进一步提升、体现品牌力持续强化。3）加盟：23H1 收入3.3 亿元/yoy+19.7%/占比20%，截至23H1 末加盟门店614 家/较22H1 末净开33 家/同比+5.7%、估算店效约同比+13%。23H1 加盟毛利率同比+0.14pct至70.7%，盈利水平稳定。

    　　盈利能力进一步提升，报表质量一如既往优秀。1）毛利率&净利率：

    　　23H1 毛利率同比+1.62pct 至77.2%，主因全渠道毛利率提升且高毛利直营渠道占比提升。结合期间费用率同比-1.55pct 至48.2%（销售/管理/研发/财务费用率分别同比-1.90/+1.14/-0.40/-0.40pct 至38.70%/7.29%/3.13%/-0.92%，销售费用率下滑主因线下销售效率提高摊薄相关费用、管理费用率提升主因并购相关中介服务费增加、财务费用率下滑主因可转债利息费用减少），23H1 归母净利率为24.70%、同比+2.25%，盈利能力持续提升。2）存货：截至23H1 存货6.88 亿元/yoy+8.22%，存货周转天数336 天、较22H1 减少28 天、保持健康周转水平。一年内存货占比71.37%、同比提升11.51pct，库龄结构进一步优化。3）现金流：

    　　23H1 经营活动现金流净额6.15 亿元/同增18.9%、净现比达150%、经营质量优秀；账上资金充裕，截至23H1 货币资金24 亿元、抗风险能力较强。

    　　盈利预测与投资评级：公司为高端运动时尚服饰龙头，23H1 随国内消费回暖全渠道收入较快增长、毛利率提升、费用率下降、净利润大增，表现持续领先同行。4 月公司收购国际知名奢侈品牌CERRUTI 1881 和KENT&CURWEN，构建多品牌矩阵，预计24 年秋冬两个品牌产品将全新亮相。6 月推出第四期员工持股计划、举办20 周年庆典、发布十年十倍增长目标，彰显管理层发展信心。我们预计下半年公司将保持净开店趋势，全年有望净开100 家以上、带动收入保持快增趋势，维持23-25年归母净利润9.45/11.8/14.4 亿元的预测、对应PE 为21/17/14X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：经济及消费疲软、新品牌拓展不及预期等。