事件概述

    　　2023H1 公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为 16.84/4.16/3.81/6.15 亿元、同比增长28.2%/41.0%/43.5%/18.9%，较 21H1 增长 64.8%/69.4%/69.7%/35.4%。尽管 Q2 存在公司 20 周年庆、并购中介费等一次性费用，但仍维持了净利高增长；若剔除这两笔一次性费用净利增长 53%。经营性现金流高于归母净利主要由于存货和经营性应收项目减少及折旧增加。2023Q2 公司收入/归母净利/扣非归母净利分 别为6.05/1.15/0.93 亿元、同比增长 20.3%/40.2%/45.9%。

    　　分析判断：

    　　上半年净开店仅 2 家，但“线上+线下”零售新模式助力店效提升。从收入拆分来看，（1）线上/直营/加盟收入分别为 0.93/12.47/3.30 亿元、同比增长 10.5%/30.8%/19.7%；1）从店数和店效来看，2023 上半年末公司拥有 1193 家门店，上半年净开仅 2 家，同比 22H1 增长 6%，其中 22H1 直营店数净增 0 家（新开/关均为 20家）至 579 家、同比增长 6%，推算半年直营店效为 215 万元、同比增长 23%，23H1 加盟店数净增 2 家（新开/关分别为 27/25 家）至 614 家、同比增长 6%，推算半年加盟单店出货为 54 万元、同比增长 13%，我们分析店效有效增长来源于公司打造的“线上+线下”新零售模式，通过直播平台引流，提升客群覆盖范围及消费体验；2）从平效和面积来看，直营/加盟单店面积为 149/167 ㎡、同比增长-9.8%/2.0%，推算半年直营/加盟平效为 1.45/0.32 万元/㎡、同比提增长 36%/11%。（2）东北/华北/华东/华南/华中/西北/西南收入分别为1.44/2.95/3.24/3.56/1.04/0.90/2.64 亿元、同比增长 33.2%/48.9%/35.0%/19.7%/10.4%/43.1%/15.6%。

    　　全渠道毛利率提升，Q2受管理费用提升影响净利率增幅低于毛利率。（1）23H1 公司毛利率为 77.16%、同比提升 1.62PCT 。分渠道看，线上 / 直 营 / 加盟毛利率分别为 62.65%/79.92%/70.73% 、 同 比 提 升3.73/1.48/0.14PCT；（2）23H1 公司归母净利率为 24.70%、同比提升 2.25PCT，归母净利率增幅高于毛利率主要由于费用率下降 1.6PCT（销售/管理/研发/财务费用率下降 1.90/-1.14/0.40/0.40PCT），销售费用率下降主要由于规模效应，但销售费用中广告费用增加 2375 万元为 20 周年庆费用；管理费用增加主要由于并购相关中介服务费增加 2427 万元，财务费用下降主要由于可转债已摘牌导致利息支出减少；但所得税率提升0.35PCT、减值损失占比提升 0.39PCT。（3）23Q2 公司毛利率为 79.75%、同比提升 4.11PCT，归母净利率为19.04%、同比提升 2.70PCT，归母净利率增幅低于毛利率主要由于管理费用提升。

    　　存货增长，应收周转天数下降+应付周转天数增加实现净营业周期优化。2023H1公司存货为 6.88 亿元、同比增长 8.22%，存货周转天数为 363 天、同比减少 35 天；应收账款为 2.66 亿元、同比增长 16.68%，应收账款周转天数为 28 天、同比减少 7 天；应付账款为 1.73 亿元、同比增长 37.80%，应付账款周转天数为 84 天、同比增加 13 天。

    　　投资建议

    　　我们分析，（1）尽管上半年开店不多，但预计下半年旺季开店仍有望加速、全年预计净增 100 家左右；（2）中长期来看，高尔夫系列、2 个并购品牌有望构成新增长点。维持盈利预测 38.09/44.04/50.36 亿元，维持归母净利预测 10.06/12.56/15.37 亿元，对应 EPS 1.76/2.20/2.69 元，2023 年 8 月 31 日收盘价 34.54 元对应 PE 分别为 20/16/13X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　开店低于预期风险；费用高企风险；系统性风险。