事件描述

    　　公司发布2023 年中报，公司2023H1 实现营收、归母、扣非16.8、4.2、3.8 亿元，同比变动28%、41%、43.5%。其中，单Q2 实现营收、归母、扣非6、1.15、0.93 亿元，同比变动20.3%、40.2%、45.9%，收入略低预期，业绩好于预期。

    　　事件评论

    　　直营恢复高增，渠道数量稳定。直营：低基数下营收同比+31%至12.5 亿元，门店数量较年初持平（开关店均20 家）至579 家，店铺面积较年初持平；加盟：营收同比+20%至3.3 亿元，增速弱于直营主因发货节奏以及Q2 集中换货（即Q2 发货较少，加盟商更多将老货库存换成新货）。加盟门店数量较年初+2（开店27/关店25）至614 家，店铺面积环比+3 平米；电商：营收同比+10.55%至0.9 亿元，增速较低预计主因线上折扣提升等影响。

    　　整体来看，线下渠道在H1 关店较多拖累下，净开较少，但考虑为短期调整且Q3 为开店旺季，预计全年仍有望净开100 家左右。H2 加盟发货环比有望提速，加盟全年收入仍有望实现20%+增长。

    　　盈利能力向上，控费卓有成效。23H1，公司销售毛利率+1.6pct 至77.2%，其中，直营/加盟/电商分别+1.5/0.1/3.7pct 至80.0%/70.7%/62.7%，预计品牌力向上趋势下产品结构&供应链优化带动的加价倍率提升驱动增长。公司二十周年庆费用致使广宣费增加2376万元，但公司仍通过有效控费致销售费用率同比-1.9pct，此前并购CERRUTI 1881 以及KENT&CURWEN 致使中介结构费同增2427 万元下管理费用率同比+1.1pct，此外政府补助增加驱动整体净利率同比+2.2pct 至24.7%。

    　　存货周转同比改善，现金流保持健康。23H1 公司存货周转天数336 天同比-27 天（环比Q1+95 天），库龄结构有所优化（1 年内/1-2 年/2-3 年/3 年以上分别为71%/18%/9%/2%），经营活动现金流6.1 亿元同比+19%，净现比近1.5，现金流持续保持健康。

    　　公司精准卡位高端运动时尚景气赛道，坚持三高一新的品牌理念，基于扩品类、扩渠道及优化渠道质量等推动业务快速成长。2022 年起，比音勒芬将发挥品类优势，打造“T 恤小专家”，开启“品类引领”战略升级；成立高尔夫事业部，抢占高端时尚运动市场；并通过故宫文化联名、明星合作、赛事赞助等强化营销宣传，今年收购一系列新品牌后续亦有望逐步完善品牌梯队，打造高端品牌集团。预计公司2023-2025 年实现归母净利9.6/11.8/14.4 亿元，同比+31%/+23%/+22%，现价对应PE 分别为20/17/14X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、疫情扩散导致的零售恶化；

    　　2、拓店不及预期；

    　　3、渠道库存积压。