2023Q3 业绩超预期，扣非业绩更为亮眼。1）公司发布2023 年第三季度报告，2023Q1~Q3 收入/ 业绩/ 扣非业绩分别为28.0/7.6/7.3 亿元， 同比分别+25.7%/+32.2%/+35.9%。单三季度收入/业绩/扣非业绩分别为11.1/3.4/3.4 亿元，同比分别+22.0%/+22.8%/+28.3%，亮眼表现持续领先行业。2）伴随着品牌价值及产品力的沉淀、终端折扣优化，公司盈利质量进一步提升，前三季度毛利率同比+1.8pct 至76.6%（单三季度同比+2.0pct 至75.7%），销售/管理费用率同比分别-1.2 pct /+1.3pct 至34.2%/6.7%，净利率同比+1.3pct 至27.1%（单三季度净利率同比+0.2pct 至30.8%）。

    　　渠道零售质量提升，叠加店数扩张，共同驱动业务增长。1）我们判断运营质量提升、渠道扩张带动2023Q3 线下渠道销售同比稳健快速增长。①店效：公司客群粘性高、销售人员激励机制完善，同时品牌力、产品力持续升级，考虑渠道质量的提升、次新店成长贡献，我们判断2023 年以来公司店效同比明显提升、2023全年趋势预计持续。②店数：上半年门店结构优化，我们估计下半年品牌开店顺利，2023 年店数有望净增80~100 家。2023H1 末公司店数较年初净增2 家（新开47 家，关闭45 家）至1193 家（其中直营579 家/加盟614 家）2）电商：公司布局多个电商平台，精准匹配客群流量并引流线下，建立全渠道融合体系。

    　　品牌沉淀，产品迭代，进一步抢占消费者心智。1）在营销方面，公司针对品牌形象及客群进行精准性曝光，包括合作国家队征战杭州亚运会及巴黎奥运会、合作央视媒体进行品牌理念分享等，契合品牌定位、营销效果显著。2）在产品方面，公司主品牌建立完善的产品体系并每年持续迭代推新。①强调高品质、功能性，与GORE-TEX、OUTLAST 等国际面料供应商深度合作并定向开发。②坚持以创新引领产品设计，持续迭代“故宫宫廷文化联名”引领消费者需求。③运动系列2022年起独立开店，户外系列产品SKU 进一步丰富，深挖高端运动时尚市场潜力。

    　　业绩有望持续释放，中长期成长逻辑清晰。1）在拓店+店效提升的双轮驱动下，我们估计2023 年公司收入有望同比增长25%左右/业绩同比增长30%+。2）中长期来看，目前公司多品牌矩阵初建，我们估计CERRUTI 1881 和KENT&CURWEN目前仍在孵化中，预计新品2024 年秋冬全新亮相、中长期有望贡献新的增长动力。

    　　现金储备充足，存货周转持续优化，为可持续发展奠定基础。1）2023Q3 末存货同比基本持平为6.9 亿元，我们判断库龄结构有所优化，前三季度存货周转天数同比-28.4 天至296.8 天。2）公司现金流优渥，前三季度经营性活动现金流量净额9.7 亿元（约为同期归母净利润的1.3 倍），2023Q3 末账上货币资金达20.9亿元。

    　　投资建议：主品牌卡位运动时尚优质赛道，其他品牌为长期发展上拓天花板，我们预计2023~2025年公司归母净利润为9.50/11.74/14.42亿元，当前价对应2023年PE 为19 倍，中长期业绩有望快速增长、估值具备提升空间，维持“买入”评级。

    　　风险提示：消费环境波动风险；渠道扩张不及预期；威尼斯品牌孵化不达预期；收购品牌效果不达预期；运动时尚景气度回落。