高端运动休闲景气正盛，2023 年店效提升带动公司业绩高质量增长。1）我们判断2023H2 以来公司拓店情况顺利，估计2023 年全年门店数量有望净增加80 家左右（增幅为高个位数）。2023 年公司门店经营质量提升，考虑环境基数，我们判断2023 年11~12 月公司流水同比持续快速增长，有望带动公司2023Q4 收入同比增长15%~25%/业绩同比增长20%~25%。2）综合考虑2023 年前三季度表现，我们估计2023 年公司收入有望增长23%~26%/业绩有望增长30%~31%。

    2024 年门店扩张+经营提效，基本面亮眼表现预计持续。1）根据公司经营节奏，我们判断近期2024 秋冬订货会召开顺利，估计公司新产品系列将进一步年轻化、高端化，强调简约设计，迭代优质面料。考虑当前行业风潮趋势，我们判断法式优雅运动、国潮新中式或成为新主题。2）从拓店计划来看，我们估计2024 年公司门店有望净增加120~150 家（增幅预计低双位数），同时伴随着品牌价值及产品力的沉淀，门店运营质量有望持续提升，综合来看我们预计2024 年公司收入预计增长20%/业绩预计增长25~30%。

    中长期来看，公司主品牌比音勒芬持续沉淀，产品升级，渠道拓宽，牢占消费者心智。其他品牌仍在调整孵化阶段，我们估计K&C 和CERRUTI 1881 预计新品2024 年秋冬全新亮相，为长期发展打开想象空间。

    1、产品：主品牌产品品质持续升级，坚持高端化、品质化、年轻化。①注重面料品质和功能性，2024 年秋冬结合BG 老花设计新推出功能性羽绒服等产品系列。

    ②创新款式设计，新国风“故宫宫廷文化联名”系列持续迭代，当前新推出龙年主题“龙行天下”系列，契合消费者喜好。③运动系列产品SKU 持续丰富，线下2022 年起独立开店，线上开设高尔夫天猫旗舰店，深挖高端运动时尚市场潜力。

    2、渠道：拓店+店效提升共同驱动增长。1）店数：2023H1 门店结构优化（期末店数1193 家，较年初净增2 家，新开47 家/关闭45 家；其中直营579 家/加盟614 家），我们判断2023H2 品牌开店顺利、2024 年有望加速开店，估计2023年/2024 年店数分别有望净增80 家/120~150 家，增幅分别高单位数/低双位数。

    2）店效：公司客群粘性高、销售人员激励机制完善，同时品牌力、产品力持续升级，我们判断2023 年店效同比稳健增长，估计主要系零售运营质量提升带动。

    3、营销：公司牢抓客群心智，一线销售人员针对性进行客群维护，同时精准性进行流量曝光，包括合作国家队征战巴黎奥运会、合作央媒进行品牌理念分享等。

    现金流优渥，存货周转持续优化。1）公司产品适销时间相对较长，同时借助奥莱等渠道去化库存，我们判断目前公司库存整体可控、库龄结构有所优化。2023Q3末公司存货同比基本持平为6.9 亿元，前三季度存货周转天数同比-28.4 天至296.8 天。2）公司现金流优渥，为未来开店等经营活动打下坚实基础，2023Q3 末账上货币资金达20.9 亿元（预计超过当年净利润的2 倍）。

    投资建议。主品牌卡位运动时尚优质赛道，其他品牌为长期发展上拓天花板，我们预计2023~2025 年归母净利润为9.50/12.07/14.79 亿元，当前价对应2024 年PE 为15 倍，中长期业绩有望快速增长、估值具备提升空间，维持“买入”评级。

    风险提示：消费环境波动风险；渠道扩张不及预期；威尼斯品牌孵化不达预期；收购品牌效果不达预期；运动时尚景气度回落。