2023 年公司收入同比+23%/归母净利润同比+25%，分红比例提升。1）2023 年公司收入为35.4 亿元，同比+23%，归母净利润为9.1 亿元，同比+25%，扣非归母净利润为8.7 亿元，同比+29%。盈利质量：2023 年毛利率同比+1.2pct 至78.6%，销售/管理/财务费用率同比分别+1.2/+1.1/-0.5pct 至37.1%/7.8%/-0.8%；计提资产价值损失0.61 亿元（占收入的1.7%）；净利率同比+0.5pct 至25.8%。公司拟派发现金红利1.0 元/股（含税），股利支付率约62.7%（同比+39pct），以2024/04/26 收盘价计算股息率约3.4%。2）单四季度来看，2023Q4 公司收入为7.4 亿元，同比+12%；归母净利润为1.5 亿元，同比-1%；毛利率同比+0.1pct 至86.2%，销售/管理/财务费用率同比分别+10.5/+0.6/-0.9pct 至47.9%/12.3%/-0.4%（我们判断销售费用率提升主要系对新品牌投入所致），净利率同比-2.7pct 至20.6%。

    　　2024Q1 收入同比+18%/归母净利润同比+20%，领先行业。2024Q1 公司在高基数下依然实现快速增长，收入为12.7 亿元，同比+18%，归母净利润为3.6 亿元，同比+20%，扣非归母净利润为3.5 亿元，同比+22%；毛利率同比+0.3pct 至76%，销售/管理/财务费用率同比分别-0.2/+1.2/-0.2pct 至33.0%/6.1%/-1.0%，净利率同比+0.7pct 至28.5%。

    　　分渠道来看：2023 年店效提升+拓店顺利驱动增长，直营表现强于加盟。分渠道来看：直营渠道在低基数下同比快速增长。2023 年公司直营/加盟/电商渠道收入分别23.95/9.18/1.95 亿元， 同比分别+35%/-2%/16% ； 毛利率分别83.1%/70.3%/70.6% ， 同比分别+1.0/-0.7/+7.2pct。1）线下：公司当前仍在拓店阶段，未来高线加密、低线下沉共同驱动业务增长。①店效：公司客群粘性高、销售人员激励机制完善，同时品牌力、产品力持续升级，2023 年在客流恢复的带动下，我们判断公司门店零售运营质量提升、店效同比快速增长。②店数：2023 年末门店1255 家（年内新开149 家/关闭85 家，净增64 家），其中直营607 家/加盟648 家（同比分别净增28 家/净增36 家），我们判断2024 年公司门店有望净增100 家（增幅达高单位数），拓店+次新店贡献有望持续驱动公司渠道销售靓丽表现。2）电商：布局多平台，精准匹配客群流量并引流线下，通过全渠道融合发挥高粘性、高复购率的品牌优势。

    　　分品牌：主品牌持续沉淀，新品牌2024 秋冬将崭露头角。1）主品牌：产品升级，渠道拓宽，牢占消费者心智。①产品坚持高端化、品质化、年轻化方向，与GORE-TEX、OUTLAST 等国际面料供应商深度合作并定向开发。2023 年结合BG 老花设计新推出功能性羽绒服、龙年主题“龙行天下”系列，契合消费者喜好；我们判断2024 年新产品系列强调简约设计，迭代优质面料，法式优雅运动、国潮新中式或成为行业高景气主题。②营销方面牢抓客群心智，针对品牌精准性进行流量曝光，包括合作国家队征战巴黎奥运会、合作央媒进行品牌理念分享等。2）其他品牌仍在孵化阶段，为长期发展打开想象空间，其中K&C 新品预计2024 年秋冬率先亮相。

    　　现金流优渥，存货周转持续优化。1）公司产品适销时间相对较长，同时借助奥莱等渠道去化库存，目前公司库存整体可控、库龄结构有所优化。2023 年/2024Q1 末公司期末存货同比分别-5.1%/-1.2%为7.1/6.4 亿元，存货周转天数同比分别-42/-40 天至346/200 天。2）账上现金充足，为未来开店等经营活动打下坚实基础，2024Q1 末账上货币资金达32.3 亿元（约为2023 年归母净利润的3.5 倍）。

    　　2024 年靓丽表现有望延续。考虑天气及基数变化，我们判断2024 年4 月以来公司收入同比增速有望较Q1 提速，综合考虑公司有望快速拓店，伴随着品牌价值及产品力的沉淀、门店质量继续提升，我们预计2024 年公司收入预计增长15%~20%/归母净利润预计增长25~30%。

    　　投资建议。主品牌卡位运动时尚优质赛道，其他品牌为长期发展上拓天花板，我们预计2024~2026 年归母净利润为11.56/14.06/16.84 亿元，当前价对应2024 年PE 为15 倍，中长期归母净利润有望快速增长、估值具备强吸引力，维持“买入”评级。

    　　风险提示：消费环境波动风险；渠道扩张不及预期；威尼斯品牌孵化不达预期收购品牌效果不达预期；运动时尚景气度回落。