事件概述

    　　2023 年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为35.36/9.11/8.67/12.96 亿元、同比增长22.58%/25.17%/29.36%/37.53%。非经主要为政府补助0.31 亿元，剔除资产减值损失（22/23 年为0.99/0.61亿元）和政府补助（22/23 年为0.23/0.31 亿元）后归母净利为9.4 元、同比增长17%；经营性现金流高于净利主要由于折旧以及应付项目的增加。

    　　23 年每10 股拟派发现金红利10 元，分红率为62.7%（22 年为23.5%），股息率为3.4%。23Q4 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为7.40/1.53/1.42 亿元、同比增长12.14%/-0.88%/3.94%，净利增速放缓主要由于销售费用率增加10.5PCT。

    　　2024Q1 公司收入/ 归母净利/ 扣非归母净利分别为12.68/3.62/3.51 亿元、同比增长17.55%/20.43%/21.87%，净利增长高于收入主要由于毛利率提升和减值计提减少。

    　　分析判断:

    　　新开店149 家，净开店为64 家，收入增长主要来自直营贡献，加盟收入下滑由于同店下滑。（1）分渠道来看，23 年线上/直营/加盟收入分别为1.95/23.95/9.18 亿元、同比增长16.08%/34.55%/-2.07%。23 年直营/加盟店数分别为607/648 家、净开28/36 家、同比增长5%/6%，推算直营店效/加盟单店出货（395/142 万元）同比增长28%/-8%。直营/加盟单店面积为156/192 ㎡，同比增长4%/17%，推算直营/加盟单平出货为2.53/0.74万元/㎡/年、同比增长23%/-21%。（2）分地区来看，除华中区外均两位数增长，华北、西北增幅超35%：东北/华北/华东/华南/华中/西北/西南收入分别为3.21/6.24/6.89/7.07/2.44/1.85/5.41 亿元、同比增长12.3%/37.1%/23.3%/23.7%/3.9%/39.6%/13.5%。

    　　线上毛利率大幅提升、加盟承压，23 年净利率增幅低于毛利率，主要由于财务、管理费用率增加以及投资净收益下降。（1）23 年公司毛利率为78.61%、同比提升1.21PCT，其中线上/直营/加盟毛利率分别为70.62%/83.14%/70.27%、同比提升7.20/1.04/-0.70PCT。23 净利率为25.76%、同比提升0.54PCT。从费用率看，23 年销售/管理/研发/财务费用率分别为37.09%/7.85%/3.51%/-0.78%、同比增加1.17/1.07/0.04/-0.51PCT，销售费用率增长主要由于门店运营费和员工薪酬增加（销售人数/职工薪酬同比增长10%/35%）；管理费用率增加主要由于职工薪酬、中介服务费及办公差旅费增加；财务费用率下降主要由于大额定期存款利息收入增加。23 年其他收益占比提升0.40PCT 至1.21%；投资净收益占比下降0.81PCT 至0.56%；资产减值损失占比下降1.73PCT 至1.72%，主要为存货跌价准备损失减少；信用减值损失占比提升0.33PCT 至0.25%；所得税/收入下降0.25PCT 至4.19%。（2）24Q1 公司毛利率为76.03%、同比提升0.32PCT；净利率为28.55%、同比提升0.68PCT 。24Q1 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率为33.03%/6.10%/3.18%/-0.98% 、同比增加-0.22/1.22/0.13/-0.22PCT。24Q1 投资净收益占比下降0.35PCT 至0.50%；资产减值损失占比下降1.56PCT 至0.31%；所得税占比增加0.2PCT。

    　　库存有所改善。23 年末存货为7.08 亿元、同比下降5%。分库龄结构来看，1 年内/1-2 年/2-3 年/3 年以上占比分别为58%/29%/11%/2%，同比增长3/5/-2/-6PCT。存货周转天数为346 天、同比减少42 天。应收账款为3.24 亿元、同比增长28%，应收账款周转天数为29 天、同比减少4 天。24Q1 末存货为6.45 亿元、同比下降1%，存货周转天数200 天、同比减少40 天。应收账款为4.14 亿元、同比增长32%，应收账款周转天数为26天、同比增加2 天。

    　　投资建议

    　　我们分析，（1）短期来看，加盟端可能存在一定去库存压力，但目前店数1255 家、仍存在一定拓展空间，估计今年开店保持双位数、同店保持高单位数；（2）中期来看，公司店效稳步提升，23 直营店店效已达395 万元，我们估计未来有望提升至500 万以上；（3）长期来看，高尔夫系列、2 个并购品牌有望构成新增长点。

    　　考虑23 年净开店低于预期、加盟存在一定压力，下调盈利预测，下调24-25 年营业收入预测44.04/50.36亿元至42.54/49.38 亿元，新增26 年收入预测55.87 亿元；下调24-25 年归母净利预测12.56/15.37 亿元至11.94/14.85 亿元，新增26 年净利预测17.92 亿元；对应下调24-25 EPS 2.20/2.69 元至2.09/2.60 元，新增26 年EPS 3.14 元，2024 年4 月27 日收盘价29.70 元对应PE 分别为14/11/9X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　开店低于预期风险；加盟终端存货高企风险；费用高企风险；员工持股解禁风险；系统性风险。