投资要点：

    公司发布23 年报及24 年一季报：1）23 年营收35.4 亿元（同比+22.6%），归母净利润9.1 亿元（同比+25.2%），扣非归母净利润8.7 亿元（同比+29.4%）。2）24Q1 营收12.7 亿元（同比+17.6%），归母净利润3.6 亿元（同比+20.4%），扣非归母净利润3.5亿元（同比+21.9%），在上年同期23Q1 营收、净利均已实现高增长的基础上，24Q1业绩续创新高，彰显了领跑行业的高成长性。3）23 年度拟现金分红5.7 亿元，现金分红比例从上年23.5%大幅提高至62.7%，每股分红1 元，对应最新股价的股息率3.4%。

    “衣中茅台”品牌力正处黄金上升期，盈利能力比肩顶尖消费品。根据23 年报：1）总体看，毛利持续上行，最终转化高净利。23 年毛利率78.6%（同比+1.2pct），期间费用率47.7% （ 同比+1.75pct ） ， 其中销售/ 管理费用率分别为37.1%/7.8% ， 同比+1.2pct/+1.1pct，但最终23 年归母净利率25.8%（同比+0.5pct）。2）分渠道看，线下直营大增、加盟蓄力，线上毛利率大升。23 年直营/加盟/线上营收23.9/9.2/1.9 亿元，同比+35%/-2%/+16%，毛利率83.1%/70.3%/70.6%，同比+1.0pct/-0.7pct/+7.2pct。

    截至23 年末门店总数1255 家（净增64 家），其中直营店607 家（净增28 家）、加盟店（36 家），分拆23H1/H2 分别净增2/62 家，下半年开店明显提速。此外，23 年平均单店面积175 平米，较22 年扩大18 平米，反映大店化趋势，且注重门店质量提升。

    经营质量持续提升，资产状况表现优秀。根据23 年报：1）存货未随营收扩大而增长，周转效率持续提升。23 年末存货7.1 亿元（同比-5.1%），存货周转天数346 天（同比-42天），其中2 年库龄以内存货占比高达87%，具备较强变现能力。2）直营大增驱动现金流强劲，利润含金量高。23 年经营现金流净额13.0 亿元（同比+37.5%），净现比高达1.4。截至24Q1，公司账上货币资金高达32.3 亿元，抗风险能力与未来扩张潜力兼具。

    我们认为，当前股价低于员工持股计划成交均价，且估值处于近年来低分位，安全边际突出！公司于上年7 月发布《关于第四期员工持股计划完成股票购买的公告》，披露已完成买入590.9 万股（占总股本1.04%），成交金额约2 亿元，成交均价33.84 元/股，高于现价。此外，根据Wind 统计，公司当前PE 估值处于21 年以来约13%的低分位水平。

    正崛起的中国奢侈品集团，积极布局第二成长曲线，同时保持高质量增长，维持“买入”评级。公司23 年以约7 亿人民币完成收购CERRUTI 1881、KENT&CURWEN 全球商标所有权，并于9 月6 日官宣GUCCI 现任男装设计总监Daniel Kearns 加盟，作为首席创意官负责两大新品牌创意工作，预计KENT&CURWEN 将于24Q3 率先全新亮相，惊艳回归，助力公司完善国际化布局，护航20 周庆典中提出的“十年十倍”高增长目标！考虑到国内消费环境以及新品牌投入，我们略下调24-25 年、新增26 年盈利预测，预计24-26年归母净利润11.4/14.2/17.8 亿元（原24-25 年为11.8/15.0 亿元），未来3 年复合增速约25%，对应PE 为15/12/9 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：疫后国内零售复苏不及预期；门店扩张不及预期；运动赛道竞争加剧。