直营渠道拉动下，2023 年收入增长22.6%，归母净利润增长25.2%。比音勒芬是主营高端运动生活的男装品牌。2023 年收入增长22.6%至35.4 亿元，归母净利润增长25.2%至9.1 亿元，分渠道看，直营/加盟/线上收入分别同比变动+35%/-2%/+16%，加盟渠道下降预计主要由于2022 年加盟收入高基数和加盟商处理2022 年疫情期间库存而减少订单。由于直营占比提升、直营和电商毛利率提升，公司毛利率提升1.2 百分点至78.6%。由于直营占比提升，公司费用率提升1.8 百分点。同时资产减值损失比率减少1.7 百分点，其他收益比率提升0.4 百分点，而投资净收益减少0.8 百分点。因此归母净利率提升0.6 百分点至25.8%。2023 年经营活动现金流净额增长37.5%至13亿元，净现比1.4。

    　　2024 第一季度归母净利润实现20%增长，存货周转改善明显。第一季度收入增长17.6%至12.7 亿元，归母净利润增长20.4%至3.6 亿元，毛利率微幅提升、费用率上升、资产减值比率减少，归母净利率提升0.7 百分点至28.5%。

    　　库存改善明显，保持净开店。2023 年末存货周转天数同比减少42 天至346天，2 年内库龄的存货提升8.1 百分点至87.2%，2024 第一季度存货周转天数同比减少40 天至200 天，库存健康度提升明显。2023 年公司保持净开店，直营和加盟分别净增28 家和36 家至607 家和648 家。

    　　风险提示：疫情反复、存货大幅减值、品牌形象受损、市场系统性风险。

    　　投资建议：财务和经营质量双升，中长期成长可期。第一季度在高基数上公司归母净利润仍然实现20%增长，库存健康度提升，表现好于同行。

    　　中长期看，比音勒芬精准定位高端运动时尚景气细分赛道，通过高质量营销和优秀产品力培育出高端品牌基因，随着品牌影响力提升，未来成长空间广阔。由于2024 年消费行业延续弱复苏、公司2023 下半年实际净开店数量低于原来预测值，下调盈利预测，预计2024-2026 年归母净利润分别为11.3/13.4/15.7 亿元（原2024-2025 年为11.7/14.0 亿元），同比增长23.8%/18.9%/17.0%，由于盈利预测下调及开店增速放缓，下调目标价至37.5-39.5 元（原为41.0-43.1 元），对应2024 年19~20x PE，维持“买入”评级。