事件：公司发布2025 年年报及2026 年一季报。2025 年公司实现营收43.14亿元（同比+7.73%），归母净利润5.51 亿元（同比-29.46%），扣非归母净利润5.00 亿元（同比-32.79%）。其中2025Q4 营收11.12 亿元（同比+10.8%），归母净利润-0.69 亿元。2026Q1 营收15.22 亿元（同比+18.36%），归母净利润3.86 亿元（同比+16.54%），扣非归母净利润3.78 亿元（同比+17.88%）。2026Q1 营收及归母净利润均创上市后第一季度营收和利润新高，在外部消费环境疲弱，公司逆势加大投入抢占地盘，投入产出效应持续释放，25Q4 至26Q1 收入增速从10.8%提升至至18.4%，增长趋势逐季向上。2025 年度利润分配预案为每10 股派发现金红利7 元（含税），叠加2025 年前三季度分红，全年累计分红约4.11 亿元，分红比例约74.6%，分红比例创上市后新高。

    　　分渠道看：全渠道协同发力，线上业务高速增长，直营渠道逆势扩张为后续增长蓄力。1）直营稳健、加盟调整、线上高增。2025 年直营/加盟/线上营收27.45/10.89/4.51 亿元， 同比+6.89%/-4.44%/+71.49% ， 毛利率78.66%/66.49%/76.55%，同比-2.36pct/-3.11pct/+1.92pct。线上业务受益于抖音、小红书等兴趣电商布局深化，成为公司新的业绩增长点。2）门店结构战略性优化，直营占比持续提升，为2026-2027 年增长储备动能。2025年末门店总数1400 家（较年初净开106 家），其中直营761 家（较年初新开158 家、关闭41 家，净增117 家），加盟639 家（较年初新开39 家、关闭50 家，净减11 家）。全年净增直营店117 家，是近年来开店力度最大的一年，在消费疲弱期逆势抢占有利点位，为后续客流恢复和店效释放奠定渠道基础。直营门店总面积13.22 万平方米，单店平均面积173.70 平方米，单店平均销售金额360.67 万元。

    　　战略性费用前置投入，为2026-2027 年发力积蓄势能。1）2025 年毛利率75.09%，维持在较高水平。期间费用率58.62%（同比+6.23ct），分拆销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为46.8%/8.5%/3.2%/0.1% ， 同比+6.5pct/-0.7pct/+0.03pct/+0.4pct。销售费用有所增长25.20%至20.19 亿元，主要系广告宣传费3.03 亿元（同比+54.86%）、店铺装修装饰费1.96 亿元（同比+35.61%）、电商服务费0.64 亿元（同比+106.90%），用于品牌升级、渠道扩张及线上业务拓展，属于战略性前置投入。我们推测2025Q4因重要营销活动及集中开店等费用集中确认，单季费用较高，但为2026 年品牌势能和渠道网络跃升奠定基础。2）2026Q1 毛利率75.27%（同比-0.15pct），期间费用率43.94%（同比-0.52pct），费用管控效果已现，2026Q1归母净利率25.4%（同比-0.4pct），盈利能力企稳，验证前期投入的产出回报。

    　　营运能力持续改善，现金流表现优异，资金储备充裕。2025 年末存货11.52　　亿元（同比+21%），库存有所上升但库龄结构健康。2025 年经营性现金流净额6.91 亿元，净利润现金含量达125.52%，盈利质量扎实。2026Q1 经营性现金流净额4.23 亿元（同比+45%），现金流造血能力显著增强。

    　　公司聚焦高端运动户外赛道，强化多品牌矩阵差异性。2025 年取得美国专业运动恢复鞋品牌OOFOS 中国内地独家代理权，深化与Snow Peak 合作，构建比音勒芬（生活/户外/高尔夫）、威尼斯、KENT&CURWEN、CERRUTI1881、OOFOS 的多品牌布局。

    　　盈利预测：公司在复杂的零售环境里逆势领跑，Q1 营收利润创历史新高验证战略定力。2025 年的费用前置投入为2026-2027 年增长积蓄充足势能，我们预计2026-2028 年归母净利润6.58/7.35/8.21 亿元， 对应PE 为17.57/15.72/14.08 倍。

    　　风险提示：国内零售复苏不及预期；门店扩张不及预期；运动休闲赛道竞争加剧；多品牌整合不及预期。