事件描述

    　　比音勒芬2025 年实现营收43.1 亿元，同比+7.7%，归母净利润5.5 亿元，同比-29.5%。其中单Q4 实现营收11.1 亿元，同比+10.8%，归母净利润-0.7 亿元，同比转亏。公司2025 年累计分红4.1 亿元，分红比例75%。2026Q1 实现营收15.2 亿元，同比+18.4%，归母净利润3.9亿元，同比+16.5%。

    　　事件评论

    　　收入稳健增长，直营大幅开店。2025Q4 收入同比+10.8%保持稳健，2025H2 直营/加盟门店分别净开89 家/净关17 家至761 家/639 家，2025H2 直营/加盟/电商渠道收入分别同比+3.3%/+0.5%/+71.2%，预计直营渠道开店以及电商全域协同发力推动收入高增长。

    　　毛利率略下滑，直营开店投流拖累利润。2025Q4 毛利率同比-5.3pct，预计主因加盟渠道折扣加深拖累所致。费用端，2025Q4 销售费用率同比+4.8pct，预计主要为广告宣传、直营开店相关的装修和员工薪酬大幅增加。此外2025Q4 存货减值同比增加约3 千万元拖累利润，递延所得税资产下降带动2025Q4 所得税费用大幅下降约6 千万元贡献正向业绩因素，最终2025Q4 归母净利润亏损0.7 亿元。

    　　2026Q1 收入和利润强劲增长，全年收入高增可期。2026Q1 公司收入/归母净利润分别同比增长18.4%/16.5%。2025 年公司直营大幅开店，今年预计显著贡献增量；加盟商库存水位健康，预计今年增长稳健；电商预计仍延续高增。业绩维度，预计今年费用率进一步控制，利润弹性有望释放。

    　　展望未来，短期维度，2025 年直营大幅开店和品类拓展背景下，预计2026 年收入强劲增长，费用端有效管控，业绩表现有望快于收入。中期维度，公司卡位高端运动时尚景气赛道，后续多品牌矩阵打造可期，未来三年有望逐年业绩稳健高增。预计2026-2028 年实现归母净利润6.9/8.0/9.3 亿元，现价对应PE 分别为16/14/12X，公司领导近期持续增持，彰显未来中期发展信心，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、终端零售需求疲软；

    　　2、品牌库存去化不及预期；

    　　3、国内外宏观经济变化