事件：4 月26 日晚，张家港行披露18 年年报及19 年一季报。18 年实现营收29.92 亿元，YoY + 23.98%，1Q19 营收为8.47 亿元，YoY + 33.4%；18 年归母净利润为8.35 亿元，YoY + 9.44%，1Q19 归母净利润为2.6 亿元，YoY +13.85%；18 年不良贷款率为1.47%，同比下降31 BP，1Q19 不良率为1.53%，环比上升6 BP;18 年末拨备覆盖率为223.85%，同比上升38.25 个百分点，1Q19 拨备覆盖率为221.54%。

    净息差高位提升，零售转型再下一城

    净息差持续提升驱动盈利增长。其18 年净息差为2.56%，同比上升23 BP，1Q19 环比上升14 BP 至2.7%，是其盈利增长的主因（其次为规模增长）。净息差的提升来源其零售战略的深入推进和负债端优化。18 年零售贷款占总贷款比例为29.31%，同比提升5.79 个百分点。

    存款占比提升。18 年存款占生息负债比例为79.49%，同比提升2.64 个百分点，其计息负债成本率同比下降10BP。随着零售转型的持续推进，我们认为其净息差未来仍有提升空间。

    对公贷款结构持续优化

    推进零售战略的同时，其对公贷款结构也在不断优化。制造业贷款占总贷款比例由2017 年的30.1%下降到18 年末的24.94%，批发零售贷款占总贷款比例由2014 年的12.85%下降至18 年末的11.48%，这对资产质量改善形成了良好的传导作用。

    资产质量显著改善

    资产质量显著改善。18 年末不良率同比下降31 BP 至1.47%，关注贷款率同比下降1.18 个百分点至5.24%，逾期贷款率同比下降42BP 至1.15%。1Q19不良率环比上升6BP 至1.53%，但关注贷款率继续下降至4.28%。18 年加回核销不良净生成率为1.26%，同比下降11 BP；18 年末拨备覆盖率为223.85%，同比上升38.25 个百分点。其18 年信用成本为1.4%，维持较高拨备水平。

    资产质量的改善原因有二，一是零售转型的深入推进，二是对公贷款结构优化。我们预计其资产质量未来能维持平稳。

    投资建议：高息差，零售转型卓有成效

    张家港行净息差提升和零售转型均超我们预期，其营收净利18 年企稳回升，且零售转型战略提升空间较大，资产质量持续改善，我们将张家港行 19/20年盈利增速预测值由7.7%/7.1%上调为11.8%/11.1%，给予1.5 倍19 年PB估值，对应股价8.43 元/股，维持“增持”评级。

    风险提示：资产质量大幅恶化；零售转型不及预期。