事件：

    　　8 月23 日，张家港行发布2021 年半年度报告，上半年实现营业收入22.25 亿，YoY+4.9%，归母净利润5.96 亿，YoY+20.9%。加权平均净资产收益率10.38%（YoY+1.2pct）。

    　　点评：

    　　盈利增速大幅提升，拨备存在反哺利润空间。2021 年上半年张家港行营收、拨备前利润、归母净利润同比增速分别为4.9%、1.5%、20.9%，增速较Q1 分别提升1.8、3.3、6.7pct。其中，Q2 单季归母净利润同比增长30.7%，较Q1 提升16.5pct。从主要业绩贡献因子来看：规模对业绩贡献度为57%，在所有因子中最高，较Q1 提升3.2pct。非息收入贡献度为15.1%，较Q1 下降10.5pct。拨备贡献度为17.2%，较Q1 提升10.7pct，主要由于去年拨备计提力度较大（2020 上半年计提10.1 亿，2021 年上半年计提9.25 亿），而今年不良率显著改善，使得信用成本率有所下降，拨备存在反哺利润空间。

    　　资产扩张速度较快。上半年总资产、生息资产、贷款同比增速分别为17.5%、17.6%和19.2%，较2020 年分别提升1.0、1.2 和0.4pct。上半年贷款增量为86.86 亿，同比多增16.23 亿，贷款余额占生息资产余额比重为60.3%，较2020 年年末提升0.93pct。贷款结构方面，上半年对公（不含票据）、零售贷款分别新增46.11、57.84亿，同比多增26.7、16.78 亿，而票据融资大幅缩量，上半年新增-17.08 亿，同比多减27.25 亿。零售贷款结构方面，上半年个人经营性贷款新增40.37 亿，同比多增11.1 亿，信用卡增长情况较好，上半年新增10.34 亿，同比多增10.32 亿，而按揭贷款和消费贷同比则出现一定程度下降。

    　　零售存款占比进一步提升，NCD 发行规模有所加大。截至6 月末，张家港行存款占付息负债比重为86.7%，较2020 年年末提升3.6pct。结构方面，零售存款占各项存款比重为52%，较2020 年年末提升1.6pct。活期存款占比为30.7%，较2020年下降3.34pct。应付债券占比为5.6%，较2020 年提升1.5pct。上半年应付债券新增24.57 亿，同比多增60.24 亿，其中NCD 新增23.51 亿，占应付债券比重为95.27%，同比多增59.81 亿，即上半年公司加大了对NCD 等主动负债的吸收力度。

    　　息差有所承压。张家港行上半年净利息收入同比增速为1.3%，较Q1 提升2.3pct。

    　　上半年息差（累计值）为2.41%，较2020 年年末下降33bp，但较Q1 仅下降5bp，降幅明显放缓。资产端：上半年贷款收益率（累计值）为4.6%，较2020 年下降18bp。

    　　负债端：上半年存款成本率（累计值）为2.24%，较2020 年年末提升17bp。而NCD 发行规模的加大，也使得公司市场类负债成本有所抬升，上半年同业负债成本率为4.01%，较2020 年提升145bp。

    　　非息收入维持较高增速。上半年张家港行非息收入同比增长22.6%，较2020 年改善34.01pct，但较Q1 下降45.4pct，一定程度上与去年Q2 基数较高有关。结构方面，公司非息收入95%以上源自净其他非息收入，上半年增速为20.1%，较2020年提升29.1pct，其中投资类收益增速为21.09%。手续费及佣金收入增速为135.1%，较2020 年提升369.24pct。

    　　资产质量指标持续向好，不良净生成压力明显改善。截至6 月末，张家港行不良贷款率为0.98%，较Q1 下降14bp，首次降至1%以下。考虑核销、转出后初步测算，上半年不良生成率已下降至0.25%，较2020 年年末大幅下降167bp，在江苏地区上市银行中处于较低水平，反映出公司未来资产质量压力较小。（关注+不良）贷款率为2.60%，较Q1 下降19bp。

    　　拨备覆盖率首次提升至400%以上，风险抵补能力进一步增强。截至6 月末，张家港行拨备覆盖率为417.02%，环比Q1 提升约76.07bp，在拨备计提力度同比放缓的情况下，拨备覆盖率仍实现大幅提升，主要与去年对不良的核销和转出力度较大（2020 年处置13.61 亿，而2021 年上半年处置1.79 亿）、公司资产质量进一步向好，以及不良余额增长缓慢（2021 年6 月末不良余额为9.95 亿，较2020 年年末仅提升0.13 亿，较Q1 持平）有关，风险抵补能力持续提升。拨贷比为4.10%，环比Q1 提升29bp。

    　　资本充足率安全边际依然较高。截至6 月末，张家港行核心一级/一级/资本充足率分别为9.53%/11.31%/14.5%，较Q1 分别提升-39/139/132bp，核心一级资本充足率略有下降，但离7.5%的监管要求仍有超过2 个百分点的安全空间。目前公司资产质量表现优异，不良生成压力非常小，信用成本率对盈利的拖累显著降低，较高的拨备覆盖率使得公司能够更为充分的释放业绩，有助于稳定核心一级资本充足率。

    　　盈利预测、估值与评级。张家港行始终坚持深耕本土、服务区域的战略定位，重点布局个人经营性贷款领域，公司微贷业务进一步下沉，客群结构的差异化及信贷服务的专业化将推动公司微贷业务规模与盈利贡献不断提升，上半年业绩取得优异表现，盈利增速突破20%。下半年随着宏观经济下行压力开始加大，对贷款利率和息差可能存在一定扰动，但央行6 月21 日对存款定价报价机制的改革，有助于改善公司负债成本率，缓解息差压力。更为重要的是，公司资产质量表现非常优异，不良生成压力显著下降，拨备覆盖率首次提升至400%以上，为业绩释放和核充率企稳创造了条件。为此，我们上调2021-2023 年 EPS 预测为0.65（较上一期上调5.15%）/0.74（较上一期上调5.46%）/0.81 元（较上一期上调1.72%），当前股价对应PB 分别为1.03/0.93/0.85，维持“买入”评级。

    　　风险提示：政策过度收紧冲击实体经济，信用风险压力加大。