张家港行25 年归母净利润、营业收入、PPOP 分别同比+5.3%、+0.8%、+1.5%，增速较1-9 月-0.5pct、-0.4pct、+1.0pct，利润、营收增速基本符合我们此前预期（+5.7%、+1.2%）。公司规模扩张提速，非息收入增长强劲，但息差仍有下行压力。25 年ROE、ROA 分别同比-0.69pct、+0.01pct至10.36%、0.89%。2025 年拟每股派息0.22 元，年度现金分红比例为27.2%，股息率4.87%（2026/4/1）。公司业务转型显效，经营效益稳健，维持买入评级。

    　　对公驱动增长，息差边际下行

    　　25 年末总资产、贷款、存款增速分别为+3.8%、+8.0%、+6.4%，较9 月末+1.3pct、+0.6pct、+0.1pct，保持扩张动力。25 年零售/对公/票据增量占比分别为+2%/+86%/+12%，新增贷款主要由对公贷款驱动，其中批发和零售业贷款同比增长27%至215 亿，为对公信贷扩张的核心引擎。25 年公司净利息收入同比-10.2%，增速较1-9 月-1.8pct。25 年净息差1.39%，较25Q3下降3bp。2025 年生息资产收益率、计息负债成本率分别为2.99%、1.79%，较上半年-11bp、-7bp。负债成本持续改善缓解息差压力。25 年末公司活期存款占比21.2%，较25H1 末提升0.7pct，预计26 年继续受益于定期存款集中到期重定价，改善负债成本。

    　　中收低基数修复，浮盈增厚非息

    　　2025 年非息收入同比+28.4%，增速较1-9 月+6.0pct，占总营收比例较24年同比增长7.8pct 至35.5%。25 年中间业务收入同比+235.3%，增速较1-9月+158.6pct，系基数较低及代理业务手续费支出同比减少41.0%所致。25年公司其他非息收入同比+23.7%，增速较1-9 月+3.6pct，主要原因是债市波动下公司兑现部分金融资产投资浮盈，投资收益与公允价值变动收益合计同比增长30.2%。成本收入比同比下降0.4pct 至35.4%，运营成本优化驱动利润释放。

    　　不良环比持平，资本仍较充裕

    　　25 年末不良贷款率、拨备覆盖率分别为0.94%、 329%，较9 月末持平、-26pct，风险抵补能力维持高位。前瞻指标有所分化，25 年末关注率为1.30%，较6 月末下行1bp，不良生成率较25H1 升高8bp 至1.20%。25年信用成本为0.58%，同比下行8bp，信用成本下行驱动利润释放。25 年末资本充足率、核心一级资本充足率分别为13.35%、10.93%，较9 月末-0.14pct、-0.13pct，系信贷扩张提速对资本消耗增强所致，但资本储备仍然充足，对展业有较强保障。

    　　给予26 年目标PB0.65 倍

    　　我们预测公司26-28 年归母净利润为21/22/23 亿元（较26-27 年前值基本持平），同比增速为5.5%、5.8%、5.8%，26 年BVPS 预测值8.22 元，对应PB0.55 倍。可比公司26 年Wind 一致预测PB 均值0.52 倍（前值0.55倍），公司推动小微转型，资产稳步扩张，应享受一定估值溢价，给予26年目标PB0.65 倍（前值0.63 倍），目标价5.34 元（前值5.36 元），维持买入评级。

    　　风险提示：政策推进力度不及预期；经济修复力度不及预期。