事件：张家港行披露2025 年年报及2026 年一季报。25A 营业收入、核心营收、PPOP、归母净利润同比增速分别为0.75%、-8.03%、1.64%、5.35%；26Q1 营业收入、核心营收、PPOP、归母净利润同比增速分别为-4.43%、1.93%、1.03%、2.50%，增速分别较25A 变动-5.18pct、+9.96pct、-0.60pct、-2.84pct。一季度核心营收增速明显提高并回正。

    　　具体来看：

    　　（1）26Q1 净利息收入增速提高，单季测算息差回升。26Q1 公司净利息收入同比增长0.79%，增速环比去年末大幅提高10.95pct。一方面公司资产规模平稳增长，26Q1 末信贷增速提高至8.20%，主要是对公贷款贡献；另一方面，26Q1 公司测算单季净息差1.42%，单季度环比提升2bp，张家港行个人定期占总存款比重超过50%，高息定存到期后重定价贡献较大，单季负债成本环比压降16bp，对息差形成支撑。张家港行一季度存款同比增长8.12%，开门红揽储成效较好。

    　　（2）其他非息负增，OCI 资产浮盈兑现力度预计下降。26Q1 公司中收在去年的高基数下增速放缓至23.3%，仍保持正增。26Q1 其他非息收入同比增长-14.7%，较25A 下降38.4pct。在25Q1 公允价值变动损益高基数下，26Q1 公允价值变动损益负增，同比下降124.8%，投资收益同比增速也转负，AC 兑现收益力度不低，26Q1 AC 资产余额也有所下降，可能是OCI 类资产收益兑现下降拖累投资收益。

    　　（3）资产质量保持平稳。公司26Q1 末贷款不良率为0.94%，环比持平；公司26Q1 关注率1.15%，环比下降15bp；25 年下半年逾期率上升16bp 至1.80%，各项指标总体平稳。拨备方面，26Q1 末拨备覆盖率320.69%，环比下降8.18pct，不过由于关注率下降较多，超额拨备/归母净利润(TTM)环比回升，整体拨备安全垫仍夯实。

    　　（4）分红率提升。公司25 年实施了中期分红，同时全年用归母普通股净利润计算的分红率从24 年的27.43%提升了1.13pct 至28.56%。

    　　投资建议：公司在张家港市客户基础广泛而扎实，同时在苏州、无锡、南通及青岛等经济活跃地区设有异地机构网点，市场空间潜力广阔。公司资产质量稳定，分红稳步提升， 股息率排名靠前。预计2026-2028 年营业收入分别为48.66/51.18/54.71 亿元， 同比增长2.5%/5.2%/6.9% ； 归母净利润为20.81/21.90/23.08 亿元， 同比增长5.1%/5.3%/5.4%。对应EPS 分别为0.81/0.86/0.90 元，对应2026 年5 月12 日股价的PE 分别为5.5/5.2/4.9 倍。

    　　首次覆盖，给予“推荐”评级。

    　　风险提示：经济基本面改善偏慢；政策力度低于预期；资产质量出现波动。