投资逻辑

    核心优势：1）上市公司里独一家自主生产+多品类休闲食品企业，在产品端享受双重优势。一般而言自主生产型企业毛利更高，公司17-19 年均值为43%，显著高于良品和松鼠。同时多品类运营的优势在于可避免单一品类老化、需求转移的问题。2）渠道端形成错位竞争，与商超合作实现低成本快速扩张。主打商超渠道，避免与松鼠和良品等头部多品类品类的直接竞争，而店中岛模式使其在商超散装称重领域与小品牌有所区分。公司的高坪效使其与大型商超保持稳定合作关系，相比门店经营扩张速度更快、成本更低。

    成长空间：无论品类还是渠道都存在广阔扩容空间。1）市场空间：当前休闲食品空间广阔，各细分品类均有一定体量的市场空间，且各品类竞争格局都比较分散。烘焙市场目前CR5 市占率10%，公司市占率仅为0.2%，空间非常广阔。同时公司抓住烘焙从长保转向短中保的趋势，将其培育成第二成长曲线。辣条和果干等新品的体量亦在快速增长。2）店中岛模式：预计公司20 年底店中岛数量达到1.5 万个，相比19 年底新增7000 个左右。若按每年新增7000 个计算，21-22 年店中岛数量的增速可达47%和30%。2019年中国百强连锁超市门店数达到2.6 万家，若按每家商超设置2 个岛计算，理论上店中岛数量可在5 万个以上。考虑到当前公司借助先发优势已与商超形成稳定的合作关系，我们认为未来2-3 年内公司的增长空间依旧充足。

    经营分析：1）阵痛期已过，费用下降、毛利率回升。16-17 年公司上市后加大市场拓展导致销售和管理费率较高，17-18 年推出毛利较低的烘焙产品，拉低整体毛利率。随着烘焙产品的放量和营收的增长，规模效应下毛利率提升，销售和管理费用逐步摊薄，2019 净利率回升至9.1%。2）股权激励提升增长动力。19 年发布首次激励计划，解锁目标较高，但激励力度也较大。19-20 年的业绩指标均已完成，反映出管理层较好的经营动力。

    投资建议与估值

    预计20-22 年EPS 为1.87/2.67/3.46 元，对应PE 为59/41/32 倍。我们认为公司存在品类和渠道双重驱动力，且渠道扩张速度远高于同行。因此给予公司2021 年50 倍估值，目标价133.5 元，给予“买入”评级。

    风险

    新品增长不达预期，渠道扩张不达预期，食品安全问题，行业竞争加剧。