一、事件概述

    　　3 月30 日，公司发布2020 年报，报告期内实现营业收入19.59 亿元，同比+39.99%；实现归母净利润2.42 亿元，同比+88.70%；基本EPS 为1.94 元。20Q4 单季度公司实现营业收入5.24 亿元，同比+25.52%；实现归母净利润0.53 亿元，同比+38.73%。拟每10股派现金红利10 元（含税）。

    　　二、分析与判断

    　　全品类覆盖+非华中区域快速布局，推动收入高速增长2020 年公司实现营业收入19.59 亿元，其中Q1-Q4 分别实现营收4.64/4.81/4.89/5.24 亿元，分别同比+35.43%/+61.47%/+43.55%/+25.52%。盐津实现了休闲零食全品类覆盖，报告期内烘焙/深海零食/肉鱼/豆干/果干/蜜饯炒货/素食/辣条分别实现6.81/2.97/2.46/1.94/1.62/1.32/1.27/0.50 亿元收入，其中烘焙、深海零食、肉鱼产品、果干、素食增长超45%，盐津已构成了第一曲线咸味零食业绩稳增+第二曲线烘焙点心业绩快速放量+第三曲线坚果果干积极培育的全系列产品矩阵，能及时推出并调整符合市场期待的产品组合，保障业绩快速增长。分市场看，华中/华南/华东/西南/华北/西北/东北/境外分别实现收入8.55/3.88/3.64/2.30/0.67/0.40/0.13/0.05 亿元，西南、西北、华东均取得了60%以上的高增长，非华中区域市场占比也由2016 年38.42%持续提升至2020 年56.36%，验证了公司在大本营华中区域以外市场的快速布局，公司将继续精耕优势区域市场，建立川渝鄂第二根据地市场，重点突破华东华北空白市场，推动全国化布局速度进一步加快。

    　　毛利率稳步提升，控费能力日益显著

    　　毛利率：2020 年公司达成毛利率43.83%，同比+0.96ppt，单Q4 毛利率47.52%，同比+4.66ppt。支撑毛利率稳步提升的原因在于公司产品力的增加，在推新初期为配合终端动销，公司会以低毛利率切入市场，形成产品竞争力后，公司将逐步提价拉升毛利率，烘焙单品放量带动毛利率提升尤为突出。期间费用率：2020 年公司期间费用率为31.90%，同比-2.06ppt，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为24.06%/4.90%/2.63%/0.30%，分别同比-0.51ppt/-1.60ppt/+0.71ppt/-0.65ppt，在目前休闲零食行业普遍加大广告投放力度的情况下，公司销售费用率不增反降，得益于公司渠道战略高度集中线下KA，避免了线上流量红利减退，也受益于KA 店中岛集中陈列所具备的广告效应。净利率：

    　　公司全年实现归母净利润2.42 亿元，同比+88.83%，单Q4 实现归母净利润0.53 亿元，同比+39.18%。全年达成净利率12.36%，同比+3.24ppt，单Q4 净利率10.15%，同比+1.04ppt。公司利润增速跑赢收入增速，说明公司业绩增长不仅来自于量增，也来自于价增（毛利率增加）和控费能力的增强（费用率下降）。

    　　多品类布局+渠道快速扩张，构成盐津业绩强大推力产品层面，盐津铺子通过品类叠加模式已覆盖休闲零食全品类，能根据市场变化快速推出新品，满足消费需求。同时多样化产品策略将有助于降低单品依赖度，保证公司稳健发展。2020 年公司重点开拓定量装，实施差异化、全面化营销战略。

    　　渠道层面，盐津铺子重点聚焦KA 散装渠道，以直营带动经销，通过大型商超建立品牌形象与销售样板，带动经销商发展，快速布局地区型中小商超、便利店、批发市场等，填补直营渠道空白，推动公司渠道下沉。2020 年末盐津铺子终端店中岛已超1.6 万个，预估全国至少有4.7 万个商超可建岛，未来市场空间巨大，并且公司拟发展“盐津铺子”

    　　零食屋和“憨豆先生”面包屋双岛战略，中岛存在倍增空间。同时定位线上渠道为品牌形象建设与产品推广，结合直播带货、社区团购等新零售模式，作为线下渠道的补充。

    　　新三年股权激励落地，释放业绩持续向好信号2021 年3 月公司发布2021 年股权激励计划，计划授予公司董事、高管、核心技术人员等32 人223.67 万股限制性股权，占公司总股本的1.73%。业绩考核目标定为2021-2023年收入分别不低于2020 年的28%/62%/104%，即分别同比+28%/+27%/+26%，净利润分别不低于2020 年的42%/101%/186%，即分别同比+42%/+42%/+42%。高位业绩目标彰显了公司对未来经营的充足信心，也将极大程度调动公司核心骨干积极性。

    　　三、投资建议

    　　预计2021-2023 年公司实现收入25.69/32.87/41.57 亿元，同比+31.1%/+27.9%/+26.5%；实现归母净利润3.46/5.01/7.29 亿元， 同比+43.2%/+44.6%/+45.6%，EPS 分别为2.68/3.87/5.64 元，对应PE 分别为51X/35X/24X。目前休闲食品板块2021 年预期估值约为34 倍（Wind 一致预期，算数平均法），公司估值略高于可比公司平均水平。

    　　考虑到公司未来业绩增长的确定性，仍维持“推荐”评级。

    　　四、风险提示：

    　　线下渠道扩张不及预期、行业竞争加剧、食品质量安全问题。