事件
公司发布2020 年年度报告。
公司全年实现收入19.59 亿（+40%），营业利润2.78 亿（+102%），归母净利润2.42 亿（+89.73%）；其中Q4 单季度实现收入5.24亿（+25.5%），营业利润6848 万元（+152%），归母净利润5321万元（+39.9%）。公司拟每 10 股派发现金红利 10 元（含税）。
简评
商超直营、经销、电商三种模式齐头并进，营收持续高增长。
在运作模式上，公司贯彻“直营商超树标杆、经销渠道全面拓展、新零售跟进覆盖”的营销策略，公司直营商超模式实现收入6.3亿元（+27%），占比下降至32%，公司目前已经进入36 家大型连锁商超的3088 个卖场；公司经销模式实现收入12.2 亿元（+46.6%），占比提升至62%。公司通过经销商地区性连锁超市、小型超市、便利店、批发市场等，有效填补高端渠道外的市场份额，使公司销售网络向下延伸，提高产品覆盖面和市场占有率。
20 年公司新增加经销商127 家至880 家，经销商队伍快速扩大；公司电商模式实现收入1092 万元（+55.6%），占比为5.6%，电商作为消费者传播与沟通阵地，以客户为中心的市场反馈和消费者洞察，是品牌形象树立与打造的窗口，同时线上线下协同主推新品和爆品，是公司品牌推广的重要渠道。同时公司快速拥抱探索社区团购/直播带货/B2B/O2O 等新零售渠道，打造全渠道矩阵，已逐步形成多层次、广覆盖、高效率的立体营销网络，保障持续增长。
多品类放量叠加中岛快速推进，线下渠道增长势头强劲。
1）品类扩张：公司品类从单一干杂类向多品类扩张，形成“多品牌、多品类”的产品矩阵，休闲烘焙点心类、休闲深海零食、休闲鱼肉制品、果干产品、休闲素食分别增长66%、48.7%、45.1%、86.5%、74.1%，多品类放量。目前第二增长曲线烘焙类产品实现营收6.8 亿，占比达35%，跃居第一大品类，第一曲线咸味小吃不断创新产品，保持稳健增长；果干、辣条等品类作为培育品种，展现出较强增长潜力。公司不断进行产品创新迭代，丰富产品矩阵，主推品类次第放量，保障收入稳定增长；
2）公司“盐津铺子”咸味零食和“憨豆先生”甜味零食店中岛的模式在终端验证成功，双岛合力入驻商超，带来的单店产出较大提升，目前公司已经和步步高、永辉超市、华润万家、家乐福等连锁超市达成顶层合作战略，快速推进双岛战略。目前店中岛达1.6 万个（20 年新增近8000 条中岛），有效提升终端动销。
3）渠道扩张：公司四大战区齐头并进，华中、华南成熟区域继续深耕，保持20%+的稳健增长，西南、华东作为新主力四场快速放量，呈现50%+的爆发式增长势头，华北、西北加速培育，目前公司已经进入1 万家以上商超，全国5 万家商超仍有较多空白市场待开拓，渠道空间巨大。
提毛利率控费用率，净利率持续改善。
公司全年净利润在2.42 亿，如果加回4554 万元的股权激励费用，真实净利润在2.8 亿左右，同比80%+，净利率从11%提升至14.4%，净利率提升非常显著。加权平均净资产收益率达到27.6%，同比提升9.38pct。净利率提升主要源于：1）烘焙毛利率持续提升，销量提升带动规模效应体现，烘焙毛利率目前已经提升6pcts 至45%水平，盈利能力大幅改善；2）不断优化各项内部管理和资源配置，狠抓投入产出比，各项成本和费用管控较好，费用率稳中有降，三费率下降2.77pcts；3）渠道结构变化，经销占比提升至7 成，经销渠道净利率要高于直营，带动整体净利率改善。
公司发展进入良性循环，股权激励高目标，收入利润双爆发期。
1、2018-2020 年是公司战略转型关键三年，效果显著，盐津铺子店中岛模式高坪效得到商超认可，与各大商超达成顶层合作并在全国内快速推进；2、咸味小吃第一增长曲线稳中有进，休闲烘焙点心第二曲线快速成长，果干辣条每日坚果等新品培育中，次第放量，品类扩充，在产品、渠道、区域均进一步聚焦后，品类齐全产品矩阵和全渠道矩阵进一步完善，整体营业收入保持持续稳定增长；3、公司设置了较高的股权激励解锁目标，未来三年营收复合增速28%，利润复合增速42%，为公司业绩提供保障。我们认为当前公司发展已经进入良性循环，未来3 年仍是盐津铺子渠道和品类扩张释放红利阶段，业绩实现高增长，具备非常好的投资价值。
盈利预测：预计2021-2023 年公司实现收入26、33.9、43.7 亿元，实现归母净利润3.5、4.87、7.06 亿元，对应EPS 为1.09、1.34、1.61 元/股，对应PE 为50X、36X、25X，考虑到公司的品类拓展空间、中岛铺设空间，我们认为公司具备极强的成长性，给予“买入”评级。
风险提示：原材料成本风险，行业竞争加剧风险，食品安全风险等。