核心观点：

    渠道持续扩张，推动20 年收入加速增长。公司公告20 年收入19.59亿元，同比增长39.99%，收入加速增长。我们预计公司收入高增长主要系渠道持续扩张所致。公司通过“双中岛战略”积极拓展全国商超渠道，据公司年报，20 年公司中岛已达1.6 万个。分产品看，公司休闲烘焙点心类/休闲深海零食/休闲肉鱼产品/休闲豆制品/果干/蜜饯炒货/休闲素食/辣条收入分别为6.81/2.97/2.46/1.94/1.62/1.32/1.27/0.50 亿元，分别同比增长66.00%/48.73%/45.10%/0.38%/86.54%/-2.01%/74.10%/2.07%，公司通过“试验工厂”模式对产品进行改进及研发，市场接受度良好，其烘焙、休闲深海及素食类产品皆实现高增长。

    20 年公司归母净利润2.42 亿元，同比增长88.83%。20 年公司净利率同比提升3.24pcts，主要源自费用率减少。20 年公司费用率29.26%，同比减少2.78pcts ；其中销售费用率同比减少0.51pcts；管理费用率同比减少1.61pcts；财务费用率同比减少0.66pcts。

    公司进入高速成长期，预计21 年收入有望保持高增长。（1）预计21 年公司将加速双岛门店布局，全面推动渠道精耕和渠道下沉。（2）公司将重点发展定量装和电商，推动收入稳健增长。（3）公司于3 月初发布股权激励草案，有助于公司留住核心人才，且此次考核激励目标高，有望进一步激发团队积极性，预计未来3 年公司将进入高速成长期。

    盈利预测。考虑股权激励费用，我们预计21-23 年公司收入分别为25.17/31.90/40.09 亿元；归母净利润分别为3.06/4.42/6.73 亿元，EPS分别为2.36/3.42/5.20 元/股，对应PE 为58/40/26 倍。考虑公司业绩成长性，给予21 年66 倍PE 估值，合理价值155.76 元/股，维持买入评级。

    风险提示。店中岛投放速度不及预期，导致销量不及预期；新品烘焙、辣条、果干产销量不达预期；原材料成本上涨；食品安全问题。