业绩简评

    　　公司于2021 年3 月30 日发布2020 年年报，报告期内实现营业收入19.59亿元，同比+39.99%；实现归母净利润2.42 亿元，同比+88.83%。Q4 实现营业收入5.24 亿元，同比+25.52%；实现归母净利润0.53 亿元，同比+39.17%。业绩符合预期。

    　　经营分析

    　　产品、渠道持续扩容，2020 年依旧维持较高增速。产品方面，烘焙作为第一大品类依旧增长强劲，同比+66%，占比提升5.5pct 至34.8%；新品里面，果干实现快速放量，同比+87%，占比达到8.3%（+2.1pct）；老产品里面，肉鱼产品、休闲素食依旧保持较高增速，同比+45%/74%。豆制品/蜜饯炒货/辣条（新品）/其他同比+0.4%/-2%/+2%/-16%。渠道方面，省外扩张加速，华中（含江西省）/华南/华东/西南/华北/ 西北地区销售额同比+33%/23%/61%/68%/22%/66%，占比为44%/20%/19%/12%/3%/2%，非华中地区占比提升10.3pct；店中岛数量新增约8000 个，实现翻倍增长。

    　　毛利率受益烘焙产品规模效应，费用优化带动净利水平明显提升。2020 年毛利率小幅提升0.96pct 至43.83%，其中烘焙产品规模效应逐步凸显，毛利率提升5.99pct，但公司仍有培育期新品拉低整体水平。公司销售/管理/财务费用分别同比-0.5/-1.6/-0.7pct ， 费用端整体优化明显， 净利率提升3.24pct 至12.36%。我们认为管理费率明显下降主要系管理模式的优化；销售费率下降系疫情下展业、推广活动减少，财务费率下降系利息支出减少。

    　　新一轮股权激励再次彰显信心。2019 年公司已针对19-21 年提出股权激励计划，19-20 年均已达成解锁目标。2021 年3 月公司又提出新一轮激励计划，解锁目标对应21-23 年收入增速不低于28%/26.6%/25.9%；扣非归母净利润增速不低于42%/41.5%/42.3%，再次彰显管理层充足信心。

    　　投资建议

    　　考虑到公司扩容空间广阔，毛利率具有较大优化空间，我们将公司22 年归母净利润上调6.7%，预计21-23 年归母净利润为3.46/4.78/6.44 亿元，对应EPS 为 2.68/3.69/5.00 元，对应PE 为51/37/27X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　新品增长不达预期，渠道扩张不达预期，食品安全问题，行业竞争加剧。