公司为国内领先休闲零食企业，主要通过散称的方式销售产品，逐步成为商超渠道龙头。未来，公司还将持续依托其散称运营管理经验，加强自营渠道盈利能力，快速扩展经销商网络，并向定量装探索。同时，盐津铺子望在保证质量的情况下，持续发挥其供应链的反应及规模优势，利润端彰显弹性。首次覆盖给予“买入”评级，给予一年期目标价165 元，对应2021 年63 倍PE。

    散称龙头，自主生产，深耕KA。2005 年公司成立于湖南长沙，经营蜜饯品类，后逐步拓展至烘焙、肉制品等多品类，拥有憨豆先生、盐津铺子、31°鲜等品牌；截至2020 年12 月公司已经通过“直营+经销”的方式进驻约2 万家商超门店。公司为国内领先的散称休闲零食企业，并坚持自产构筑核心竞争力。2020年公司实现收入/净利润19.6/2.4 亿元，2017-2020 年CAGR分别37.5%/54.2%。

    万亿休闲零食市场，看好“散称+自产”运营模式。根据欧睿数据，2020/2025E年休闲食品行业规模为5787/7629 亿元（CAGR=5.7%）。行业格局分散，各子品类格局差异大，行业领先企业分为四类：①国际外资龙头：国际食品消费龙头依托其全球优势子品类，在行业中地位稳固，如薯片巨头百事、糖巧巨头亿滋等。②细分品类王者：绑定细分品类持续深耕，建立自身供应链体系，形成品类优势，但可能受到品类规模局限，如甘源、华文等。③零售推动型企业：

    线上伴随着电商快速发展，出现了如三只松鼠、良品铺子等企业；线下零售企业主要以来伊份等地区性龙头为主，尚没有形成全国化拓店模型，总体上述线上线下零售推动型企业盈利能力较低。④自产散称多品类模型：散称休闲零食行业具备集中陈列、一站式解决消费者需求的特点，较独立开店具备更稳定客流遂易于全国化。同时，盐津铺子、徐福记等龙头企业通过自产逐步实现可持续的盈利水平。

    深耕线下渠道，全产业链布局，产品品质良好。1）深耕散称渠道，逐步形成管理壁垒。公司运营商超渠道十余年，扎根具备中国特色的散称模式，帮助商超实现坪效及管理效率提升（改造前后对比，坪效提升30%+）。随着公司岛模型的成熟，将逐步输出其门店开拓及日常运营的模式及管理，推动直营与经销的双重增长。2）强大的选品及研发能力赋能，“小组制+实验工厂”体系下供应链反应迅速。公司在选品方面综合考虑了新晋领域的规模、竞争格局等因素，提前切入布局供应链，瞄准品类前三位置。同时，在口味、包装等方面，公司通过将销售人员、生产人员、研发人员等组成工作组，通过小批量试销试制快速收集反馈，并基于试制经验快速实现成功产品的大批量生产。3）产品屡获认可，自建供应链获得品质&成本的双重保障。由于公司在切入新子行业时，就形成从原材料供应到生产的闭环，在保证产品质量的同时持续彰显供应链优势，2020年净利率为12.3%（三只松鼠/良品铺子为3.1%/4.4%，来伊份为负）。

    风险因素：市场竞争加剧；线下拓展不及预期；产品质量风险。

    投资建议：公司为国内休闲零食行业领先企业，岛模型下公司快速拓展。未来公司望凭借其丰富的门店运营经验以及高效的管理体系持续提升收入及业绩。

    预计公司2021-2023 年净利润分别3.4/4.9/7.4 亿元、分别同增36%/48%/50%，对应EPS 预测 2.6/3.8/5.7 元。我们给予公司一年期目标价165 元，对应2021/2022 年PE 63/44 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。