事件：公司发布20 年年报，实现营业收入19.59 亿元，同增39.99%；实现归母净利润2.42 亿元，同增88.83%；实现扣非归母净利润1.89 亿元，同增86.96%。其中2020 年Q4 实现营收5.24 亿元，同增25.5%，归母净利润0.53 亿元，同增39.18%。

    　　收入端：由于春节前为年货旺季，20 年春节旺季为19 年12 月，今年旺季为1 月，有月度错位影响所以Q4 整体销售保持平稳。分渠道看，公司以直营商超树标杆、经销商渠道全面拓展、新零售跟进覆盖。公司20 年直营商超营收6.3 亿元，同增26.7%，占营收比例32.18%；经销渠道12.2 亿元，同增46.6%，占营收比例62.24%，电商渠道营收1.1 亿元，同增55.6%，占营收比5.58%，20 年直营占比下降3.38 个pct，经销比例上升2.82 个pct，结构较稳定。

    　　费用端：公司2020 期间费用率为29.3%（不含研发费用）。①公司2020 销售费用为4.71 亿元，同增37.09%，销售费用率为24.06%，销售费用的增加主要因为公司加大市场拓展和市场投入力度，另包含股权激励支付费用2325 万元。②公司2020 管理费用为0.96 亿元，同增5.51%，管理费用率4.9%。管理费用中列支股权激励支付费用2229.28 万元。 ③财务费用率：

    　　公司2020 财务费用为0.06 亿元，同减55.7%；财务费用率0.3%。

    　　利润端：公司20 年Q1-Q4 扣非归母净利润分别为0.40 亿元、0.60 亿元、0.42 亿元、0.47 亿元，分别变动131.73%、148.27%、88.24%、25.53%。

    　　产品端：①公司聚焦主业，关注休闲食品行业，建立了小品类休闲食品全品类产品系列，包括：“盐津铺子”系列咸味休闲零食和“憨豆先生”系列休闲烘焙点心产品。②咸味零食一荤一素重点形成，烘焙甜点多品类发展。

    　　公司2021 年全力打造两大品牌，在全面发展的基础上将更加聚焦，咸味零食将重点打造“海味零食”和“辣味零食”，甜味零食将重点发展“休闲烘焙”和“休闲点心”。预期海味零食在公司的重点打造下将成为大类单品，为公司业绩贡献强劲的新增长动力。 ③在建立全品类产品体系的同时，公司着力发展小量散称包装产品，全面开拓定量装市场。

    　　渠道端：①线下，公司全面推进渠道下沉成效显著。截至年底公司产品已进入 3088 个卖场，16000 个店中岛点亮全国版图。截至年底公司经销商数量880 个，同增16.87%，主要原因即经销渠道下沉。②公司新一年来对发展战略做出调整，大营销散装业务由“渠道事业部制”向“战区总经理制”转变，因地适宜的制定战区产品、渠道、中岛等策略，同时全面推动渠道精耕和渠道下沉，资源向一线汇集，“双岛是基础，推广是核心竞争力”，公司将加速双岛门店布局，升级店铺运营。

    　　投资建议：公司2021 股票激励计划设定2021/2022/2023 年营业收入增速不低于28%/27%/26%，扣非归母净利润增速不低于42%/42%/42%。基于此，预计公司21-22 年收入分别为25/32 亿元；结合股权激励费用，预计2021/2022 实际经营净利润分别为3.4/4.8 亿元（前次预测为4/6 亿元）。

    　　维持“买入”评级。

    　　风险提示：产品推广不及预期；营收增长不及预期；线上新电商业务拓展不及预期；食品安全风险