核心观点

    　　公司由渠道驱动增长升级为 【产品+渠道】双轮驱动增长，公司销售产品和销售渠道实现结构性持续优化，各核心品类通过全渠道拓展实现稳健增长，整体略超预期。我们预计2023 年在经营策略调整顺利和新兴零食专营渠道快速发展的背景下，公司重回快速增长赛道，从目前区域开店情况来看，存在大量空白和非饱和区域，未来1-2 年内零食渠道红利依然存在，公司向上趋势延续，我们提高对2023、2024 年的盈利预测。

    　　事件

    　　公司发布 2022 年度业绩快报。

    　　2022 年度公司实现营收28.94 亿元，同比增长26.83%；归母净利润3.01 亿元，落在预告的上沿，同比增长99.86%；扣非净利润2.75 亿元，同比增长201.23%。根据测算，Q4 单季度实现营收9.24 亿元，同比增长41.31%，实现归母净利润为0.83 亿元，同比增长12.53%，实现扣非净利润为0.83 亿元，同比增长25.4%。

    　　简评

    　　2022 年公司继续聚焦六大核心品类，产品和渠道共同驱动业绩增长。

    　　产品方面，公司持续聚焦六大核心品类 ：辣卤零食、深海零食、烘焙、薯片、蒟蒻以及果干，全力打磨供应链，精进升级产品力。除优势散装外，全力发展定量装、小商品以及量贩装产品，满足消费者各种场景的零食需求。（2）渠道方面，使用全渠道覆盖的策略，在保持原有KA、AB 类超市优势外，重点发展电商、CVS、零食专卖店、校园店等，与当下热门零食量贩品牌零食很忙、零食有鸣、戴永红、好想来、老婆大人、糖巢、零食优选等深度合作，在抖音平台与主播种草引流，拼多多爆款出击，引领突围电商、直播、社区团购等渠道。

    　　零食渠道红利延续，公司顺势增长

    　　从目前零食专营店的分布来看，湖南、湖北、浙江、四川都跑出了体量较大的零食专营品牌，如零食很忙、零食有鸣、老婆大人、赵一鸣等等，反映了在二线或以下城市，消费者对高性价比零食的需求旺盛，此业态的发展空间广阔。以湖南省为例，除了省内经济较为发达的城市以外，县乡市场的零食店铺也经营较好，若我们以湖南省开店情况作为对标，则浙江、江西、安徽等省份还有大量开店空间。此外，北方省份目前开店较少，河北、河南、山西等相对空白区域存在新兴品牌培养或者南方品牌拓展的空间。我们预计渠道红利在未来1-2 年内延续，盐津铺子除了随店铺数量增加而放量以外，叠加渠道里的品类拓展，营收增长确定性强。

    　　原材料成本上涨，影响毛利率水平。

    　　相比2021 年，2022 年鹌鹑蛋、鸡蛋、大豆、油脂类、全脂奶粉等部分原辅材料仍有不同程度的价格上涨，增加了部分原材料采购成本，导致部分产品生产成本有所上升。但2022 年6 月以来，豆油、棕榈油、大豆等上游原材料高位回落，呈现震荡下行趋势，考虑到采购和库存周期，以及公司产线改造、供应链效率持续优化，我们预计2023 年毛利率同比提升。

    　　盈利预测与投资建议：公司快速应对行业变化，削减SKU，把资源聚焦到核心大单品，提高规模效应，新品中的深海零食和辣味零食快速增长。新产品和新渠道为公司营收、净利贡献充足，盈利明显改善。考虑到零食专营渠道未来1-2 年内继续扩张，我们提高了2023、2024 年的盈利预测，我们预计公司2022/2023/2024 年收入分别为28.94/34.72/41.67，同比增长26.8%/20.0%/20.0%，净利润分别为3.01/4.25/5.73 亿，同比增长99.7%/41.3%/35.0%，维持“买入”评级。

    　　风险提示：新品推广不及预期，新推出的产品可能不符合消费者的口味；新渠道拓展不顺，零食专营渠道可能会到达峰值，然后增速变缓，行业内激烈的竞争使得单店的效益下降；零食行业竞争加剧，各家品牌纷纷为了抢占市占率而大打折扣，使得行业利润水平下降；商超人流量大幅下滑，会使得商超这个渠道的营收进一步萎缩；疫情导致消费力下降，居民对可选食品的购买欲望下降，以家庭为单位的零食的购买减少，或者县乡、低线城市的小品牌产品因为低价而重新受到欢迎。