事件：盐津铺子发布2022 年年报和2023 年一季度业绩预告，2022 全年实现营业收入28.94 亿元，同比+26.83%；归母净利润3.01 亿元，同比+100.01%；其中，22Q4 实现营业收入9.24 亿元，同比+41.31%；归母净利润0.83 亿元，同比+12.83%，顺利完成股权激励目标。23Q1 公司实现归母净利润1.00-1.20 亿元，同比+62.87%-95.44%;实现扣非母净利润0.87-1.07 亿元，同比+76.80%-117.54%。

    聚焦核心品类，推进多渠道布局。2022 年公司持续推进多品类，多渠道布局。

    分产品看，辣卤零食/深海零食/休闲烘焙（含点心）/薯片/果干2022 年分别实现收入9.92/5.59/6.52/2.77/1.94 亿元，同比+60.45%/+17.68%/14.01%/52.20%/-12.56%。辣卤零食中休闲豆制品/魔芋制品/肉禽蛋制品表现良好，体量均达2 亿元以上，2022 年收入增速分别为16.31%/120.32%/23.91%。分渠道看，2022 年直营/经销和其他/电商渠道收入分别为3.72/21.04/4.18 亿元，同比-43.63%/+41.81%/+201.38%。商超流量下滑背景下，公司主动缩减KA 卖场数量（2022 年KA 卖场数量为1975 家，同比减少156 家），积极探索新渠道。2022 年直营渠道营收占比降至12.85%，同比减少16.05Pct。零食专营渠道等新渠道的相继布局拉动公司业绩增长，其中零食很忙已成为盐津铺子第一大客户，2022 年贡献收入2.11 亿元，占收入总额的7.31%。我们预计2023 年零食专营渠道仍为公司主要增量渠道。经供应链调整后，公司从性价比角度出发，持续推进渠道下沉，经销商数量亦有所提升。截至2022 年末，公司经销商数量为2483 家，同比增加734 家。

    费用投入有所收缩，盈利能力持续修复。毛利方面，2022 公司毛利率为34.72%，同比-0.99pcts。主要系渠道结构调整下，高毛利渠道占比有所下滑。费用端，2022 年销售费用率为15.81%，同比-6.35pcts。主要系公司调整营销策略，商超渠道投入减少；合同类促销费用/推广类促销费用/进场条码费占收入比重分别同比减少2.10/0.45/0.34pcts。2022 年管理费用率为4.37%，同比-0.84pcts。

    综合来看，2022 年公司净利率为10.42%，同比+3.81pcts。改革成效显现，公司净利率已逐步恢复。展望2023 年，公司多渠道布局顺利，新渠道积极拓展下有望获取收入增量。产品体量提升下规模效应逐步显现，有望提升盈利能力。

    盈利预测、估值与评级：公司产品策略明晰，多渠道拓展顺利。我们维持2023-2024 年归母净利润4.72/5.72 亿元，新增2025 年净利润6. 98 亿元；对应2023-2025 年EPS 为3.67/4.45/5.43 元，当前股价对应P/E 分别为36/29/24倍，维持“买入”评级。

    风险提示：原材料成本波动；渠道拓展不及预期；食品安全风险。