23Q1 业绩超预期，改革势能延续

    22 年收入/归母/扣非净利28.9/3.0/2.8 亿，同比+26.8%/+100.0%/+201.5%；22Q4 收入/归母/扣非净利9.2/0.8/0.8 亿，同比+41.3%/+12.8%/+25.7%，符合前次业绩快报。此外公司业绩预告预计23Q1 实现归母净利1-1.2 亿元，同增62.9%-95.4%，扣非净利0.9-1.1 亿，同增76.8%-117.5%，业绩表现超预期（我们业绩前瞻预计23Q1 归母净利同增60%），主要系零食量贩、电商等渠道红利持续释放，改革红利释放支撑营收较快增长；同时原料价格同比回落，释放利润弹性。23Q1 强势开局奠定全年增长基础，我们看好公司改革势能持续释放，预计23-25 年EPS 3.58/4.58/5.56 元，参考可比23年均PE 35x（Wind 一致预期），其22-24 年净利CAGR（58%）高于可比均值（19%），认可溢价，给予23 年45x PE，目标价161.10 元，“买入”。

    产品+渠道双轮驱动，转型变革红利持续兑现

    公司聚焦六大核心品类，推进全渠道布局，产品+渠道双轮驱动业绩较快增长。产品端，22 年辣卤零食/深海零食/休闲烘焙/薯片/果干营收9.9/5.6/6.5/2.8/1.9 亿，同比+60.4%/+17.7%/+14.0%/+52.2%/-12.6%，辣卤（其中魔芋22 年营收同增120.3%至2.6 亿）、薯片等品类表现亮眼。渠道端，22 年直营商超/经销/电商营收3.7/21.0/4.2 亿，同比-43.6%/+41.8%/+201.4%，营收占比同比-16.1/+7.7/+8.4pct 至12.8%/ 72.7%/14.5%，电商渠道增速亮眼，经销渠道受益于零食量贩渠道红利实现较快增长。截至22 年末，公司经销商数量达到2483 家，较21 年末净增734 家，渠道下沉拓展稳健推进。

    费用精细化管控支撑22 年归母净利率同比+3.8pct22 年毛利率34.7%，同比-1.0pct（其中22Q4 同比+5.7pct），其中辣卤/深海零食/休闲烘焙毛利率分别-4.4/+2.7/-2.3pct，主要系22 年以来部分原辅材料成本同比有所上涨，22Q4 以来随着原料成本压力趋缓、供应链效率不断提升，毛利率稳步改善。22 年销售费率同比-6.3pct 至15.8%，系公司调整营销战略，减少商超投入；管理/财务/研发费用率同比-0.7/-0.6/+0.1pct至4.5%/0.3%/2.6%，费用精细化管控支撑22 年归母净利率同比+3.8pct 至10.4%。随着原材料价格趋稳回落，同时叠加聚焦核心单品后规模效应进一步释放，经营效率提升、产品及渠道结构优化有望引领利润率中枢向上。

    改革红利稳步释放，维持“买入”评级

    我们维持盈利预测，预计23-24 年EPS 为3.58/4.58 元，引入25 年EPS 5.56元，参考可比23 年均PE 35x（Wind 一致预期），给予23 年45x PE，目标价161.10 元（前次150.36 元），维持“买入”评级。

    风险提示：原料成本波动、行业竞争加剧、食品安全风险。