事件：盐津铺子发布2022 年年报及2023Q1 业绩预告。2022 年公司实现收入28.94 亿元，同比+26.8%；归母净利润3 亿元，同比+100%；扣非2.8 亿元，同比+201.5%。前期已发布业绩预告和快报。公司预计2023Q1 归母净利润为1-1.2 亿元，同比+63%-95%，我们Q1 前瞻中预计利润达1 亿元，位于预告下限。

    收入端：已初具两大十亿级品类，特渠和电商表现亮眼。1）分产品：辣卤零食、烘焙（ 含薯片） 、鱼制品、果干和肉制品收入分别为9.9/9.3/5.6/1.9 亿元，同比+60.5%/+23.2%/+17.7%/-12.6%。其中，辣卤和烘焙发展迅速接近十亿级品类，果干因结构调整有所回落。辣卤品类中魔芋制品同比增长120%至2.6 亿元，占比提升明显。2）分渠道：公司直营、经销、电商分别为3.7/21/4.2 亿元， 同比-43.6%/+41.8%/+201.4%，其中直营占比自29%下降至13%，经销占比自65%提升至73%，电商占比自6%提升至14.5%。其中经销渠道经销商总数2483 家。3）大客户维度：公司前五大客户依次为零食很忙、沃尔玛、步步高、湖北东狮茶业和兴盛优选，分别贡献2.1/0.8/0.6/0.5/0.5 亿元，占比7%/3%/2%/2%/2%；与2021 年相比，以华润万家、大润发为代表的大型KA 占比明显回落，零食很忙、兴盛优选等性价比渠道崛起。

    盈利端：渠道结构优化，规模效应带来净利率持续提升。2022 年公司整体毛利率为34.7%，同比回落1pcts，净利率10.4%，同比提升3.6pcts。渠道拆解看直营毛利率自50.8%提升至54.5%、经销毛利率自28.5%提升至30.3%、电商毛利率40.8%回落至39.5%，渠道结构变化带来毛利率调整；销售费用率自22%回落至15.8%，管理费用率同比-0.7pcts。2023Q1我们预计收入增速或超40%，净利率有望达13%左右，Q1 在成本回落及效率提升下，净利率提升仍在途中。

    展望：2023 年全渠道和多品类发力，高增势能有望延续。公司年报中总结了目前行业所面临的消费趋势：渠道竞争多元化+品牌竞争凸显，并表示未来供应链整合与效力的比拼将成为决定休闲食品品牌企业未来发展的关键要素之一。2023 年是公司实施新三年战略目标的第一年，以股权激励目标为指引，完善“产品+渠道”双轮驱动增长模式，不断释放改革红利。

    盈利预测：考虑公司增长势头向好，我们预计2023-2025 年营业收入36.4/43.6/51.0 亿元， 同比+25.8%/+19.8%/+16.9% ， 归母净利润4.9/6.2/7.4 亿元， 同比+60.9%/+27.8%/+19.4%， 对应PE 35/27/23倍，维持“增持”评级。

    风险提示：食品安全风险、原材料价格波动、渠道竞争加剧。