核心观点

    公司由渠道驱动增长升级为 【产品+渠道】双轮驱动增长，公司销售产品和销售渠道实现结构性持续优化，各核心品类通过全渠道拓展实现稳健增长，整体略超预期。我们预计2023 年在经营策略调整顺利和新兴零食专营渠道快速发展的背景下，公司重回快速增长赛道，从目前区域开店情况来看，存在大量空白和非饱和区域，未来1-2 年内零食渠道红利依然存在，公司向上趋势延续。

    事件

    公司发布2022 年年报和2023 年一季度业绩预告。

    2022 全年实现营业收入28.94 亿元，同比+26.83%；归母净利润3.01 亿元，同比+100.01%，扣非归母净利润2.76 亿元，同比+201.47%；其中，2022Q4 实现营业收入9.24 亿元，同比+41.31%；归母净利润0.83 亿元，同比+12.83%。2023Q1 公司预计实现归母净利润1.00-1.20 亿元，同比+62.87%-95.44%；实现扣非母净利润0.87-1.07 亿元，同比+76.80%-117.54%。

    简评

    公司聚焦六大核心品类实现可持续增长，渠道变革驱动业绩高增。

    （1）分产品看，辣卤零食/深海零食/休闲烘焙/薯片/果干2022年分别实现收入9.92/5.59/6.52/2.77/1.94 亿元，同比+60.45%/+17.68%/14.01%/52.20%/-12.56%。辣卤零食中细分来看，休闲豆制品/魔芋制品/肉禽蛋制品的销售体量均达2 亿元以上， 全年收入增速分别为

    16.31%/120.32%/23.91%。辣卤中的魔芋和薯片的增速呈现了大单品的实力，目前销售情况积极，预计可持续增长。

    （2）分渠道看，2022 年直营商超/经销和其他/电商渠道收入分别为3.72/21.04/4.18 亿元， 同比

    -43.63%/+41.81%/+201.38% ， 营收占比分别为12.8%/72.7%/14.5%。受公司渠道多元化和商超流量下滑影响，公司直营商超占比从2017 年的53.57%一路下降到2022年的12.85%，同比减少16.05Pcts。经销渠道（含新零售渠道和其他渠道）营收占比由2017 年的39.87%一路上涨到2022 年的72.70%，零食量贩渠道对公司营收贡献愈加重要其中零食很忙已经超越沃尔玛成为盐津铺子第一大客户， 2022 年实现收入2.11 亿元，占公司总收入总额的7.31%，排名第二的沃尔玛系统占总营收的2.73%。电商渠道因公司去年开始重视起来，通过社交渠道传播及种草，全面带动其他电商平台业务的高速增长，电商渠道在总营占比位于6%附近徘徊了3 年以后，2022 年达到14.45%。

    渠道结构变化影响毛利率和费用率，盈利能力提升。

    2022 公司实现毛利率34.72%，同比-0.99pcts，销售费用率为15.81%，同比-6.35pcts。主要因渠道结构调整，高毛利渠道（商超）占比有所下滑，低毛利的经销和电商渠道占比增加，拉低了公司整体毛利率。且商超渠道收缩精简后，商超渠道投入费用减少，合同类促销费用/推广类促销费用/进场条码费占收入比重分别同比减少2.10/0.45/0.34pcts。2022 年管理费用率为4.37%，同比-0.84pcts。毛利率略降，但费用大幅节约，最终导致2022 年公司净利率10.42%，同比+3.81pcts，盈利能力提升。

    零食渠道红利延续，公司顺势增长

    从目前零食专营店的分布来看，湖南、湖北、浙江、四川都跑出了体量较大的零食专营品牌，如零食很忙、零食有鸣、老婆大人、赵一鸣等等，反映了在二线或以下城市，消费者对高性价比零食的需求旺盛，此业态的发展空间广阔。以湖南省为例，除了省内经济较为发达的城市以外，县乡市场的零食店铺也经营较好，若我们以湖南省开店情况作为对标，则浙江、江西、安徽等省份还有大量开店空间。此外，北方省份目前开店较少，河北、河南、山西等相对空白区域存在新兴品牌培养或者南方品牌拓展的空间。我们预计渠道红利在未来1-2 年内延续，盐津铺子除了随店铺数量增加而放量以外，叠加渠道里的品类拓展，营收增长确定性强。

    盈利预测与投资建议：公司快速应对行业变化，削减SKU，把资源聚焦到核心大单品，提高规模效应，深海零食和辣味零食快速增长。新产品和新渠道为公司营收、净利贡献充足， 盈利明显改善。我们预计公司2023/2024/2025 年收入分别为35.30/42.36/49.99，同比增长22%/20%/18%，净利润分别为4.50/5.83/6.83 亿，同比增长49%/30%/17%，维持“买入”评级。

    风险提示：新品推广不及预期，新推出的产品可能不符合消费者的口味；新渠道拓展不顺，零食专营渠道可能会到达峰值，然后增速变缓，行业内激烈的竞争使得单店的效益下降；零食行业竞争加剧，各家品牌纷纷为了抢占市占率而大打折扣，使得行业利润水平下降；商超人流量大幅下滑，会使得商超这个渠道的营收进一步萎缩；疫情导致消费力下降，居民对可选食品的购买欲望下降，以家庭为单位的零食的购买减少，或者县乡、低线城市的小品牌产品因为低价而重新受到欢迎。