事件：公司发布2022年年度报告及2023年第一季度业绩预告公司发布2022 年年度报告，2022 年实现营业收入28.9 亿元，同比+26.8%；实现归母净利润3.0 亿元，同比+100.0%；实现扣非归母净利润2.8 亿元，同比+201.5%。年报公布业绩与此前业绩快报一致，2022年收入、利润表现全面强化，表明公司已处于改革红利释放期。公司同时发布2023 年第一季度业绩预告，预计2023 年第一季度实现归母净利润1.0-1.2 亿元，同比增长62.87%至95.44%；预计实现扣非后归母净利润0.87-1.07 亿元，同比增长76.80 %至117.54%。
渠道结构变化显著，经销及其他渠道、电商渠道有力拉动增长公司渠道结构变化显著，2022 年KA 直营渠道占比大幅下降至12.8%（同比-16.1pp），经销及其他渠道（包括新零售等渠道）收入占比快速提升至72.7%（同比+7.7pp），同时电商渠道收入占比亦提高至14.5%（同比+8.4pp）。渠道结构的显著变化是公司发力推动全渠道转型的结果。面对商超渠道流量分化问题，2022 年以来公司对直营KA 渠道主动进行优化调整，大力发展零食专营、定量流通等发展迅猛或市场空间广阔的渠道，同时加码电商渠道，以实现渠道结构多元化，并精准把握住当前流量增长最快的新零售渠道。2022 年，包括零食专营、定量流通、有散称柜形态的BC 超市在内的经销及其他渠道收入同比大幅增长41.8%，贡献主要收入增量；电商渠道收入基数相对较低，2022 年同比大幅增长201.4%。
全年盈利能力如期修复，费用使用效率显著提升2022 年归母净利率10.42%，同比提升3.7pp，盈利能力修复幅度较大，主要系：1）聚焦核心品类、优化供应链、全渠道扩张的战略转型取得显著成效，收入端规模快速增长+供应链端降本增效相互促进，规模效应强化；2）从高费用投入的“商超模式”转型后，公司销售费用节省较多；3）2021 年为转型调整年，净利率水平偏低。2022 年公司毛利率为34.7%，同比下降1.0pp，销售费用率为15.8%，同比下降6.3pp，毛销差18.91%，同比提升5.4pp，公司全渠道转型实现了销售费用使用效率的显著提升，帮助强化盈利能力。其他费用方面，管理费用率4.5%，同比下降0.7pp，主要受益于收入规模扩张更快。
春节备货季订单旺盛，22Q4 收入增长加速
据2022 年年报测算，22Q4 公司收入同比增长41.3%，环比Q3 加速，主因春节备货季订单旺盛，部分渠道销售情况略超预期，同时叠加23年春节同比21 年提前的时间错位因素，22Q4 整体销售表现亮眼，预计零食专营、定量流通、电商等渠道在22Q4 展现强成长性。22Q4 单季度归母净利率为8.95%，同比下滑2.3pp，与Q4 旺季公司适度加大促销力度、且继续加大研发费用投入有关（22Q4 研发费用率为2.82%，同比提升0.85pp）。
全渠道发展增强经营韧性，23Q1 业绩略超预期，增长势能仍强23 年公司继续推进全渠道扩张战略，同时持续增强供应链能力，为渠道扩张与渠道下沉提供有力支撑。其中公司与零食很忙等头部零食专营品牌合作较早、合作基础稳固，当前零食专营业态蓬勃发展，公司23年继续深化与零食很忙的合作，并加快与其他零食专营品牌的合作，预计23 年公司将继续在零食专营渠道实现快速增长。定量流通渠道在产品梳理、供应链升级完成后，已摸索出适合的打法，23 年增长任务目标较高，公司与渠道信心较足。电商团队已完成前期基础梳理工作，22Q4 电商渠道月销额已实现新的突破，预计23 年公司将继续紧抓抖音、快手等新流量，以高性价比的产品吸引消费者，电商渠道有望延续较快增长。公司预告23Q1 实现归母净利润1.0-1.2 亿，业绩略超市场预期，预计主要系零食专营渠道收入增长超预期，Q1 年货节销售完成情况优秀，公司增长势能仍然强劲。
盈利预测与投资建议
考虑到部分渠道增长速度略超预期，我们调整2023/2024 年盈利预测并新增2025 年盈利预测：预计2023-2025 年公司实现营业总收入36.4/44.0/51.9 亿元（前预测值34.9/41.6/-），同比+25.8%/+21.0%/+17.8%；实现归母净利润4.8/6.0/7.3 亿元（前预测值4.6/6.6/-），同比+59.3%/+24.8%/+21.2%；EPS 分别为3.73/4.66/5.65元。当前股价对应PE 分别为35/28/23 倍，考虑到公司战略转型红利持续释放，渠道拓展进程显著，短期成长确定性与长期成长空间兼备，维持“买入”评级。
风险提示
1）渠道扩张进程不及预期；2）行业竞争加剧，产品放量受阻；3）全球通胀问题持续突出，成本端压力增大；4）食品安全问题。