事件：盐津铺子发 布2022 年报，22 年公司实现营收、归母净利润、归母扣非净利润28.94 亿元、3.01 亿元、2.76 亿元，分别同比+26.83%、+100.01%、+201.47%。其中Q4 营收、归母净利润、归母扣非净利润为9.24 亿元、0.83 亿元、0.83 亿元，分别同比+41.31%、+12.53%、+25.40%。

    　　同时，公司发布23 年一季度业绩预告，23Q1 归母净利润预计为1-1.2亿元，同比+62.87%-95.44%，扣非净利润预计0.87-1.07 亿元，同比+76.80%-117.54%。

    　　点评：

    　　收入拆分：零食专营店等渠道持续拓展推动经销收入同比+41.8%，薯片、魔芋制品同比增长较快。

    　　22 年公司实现营收28.94 亿元，同比+26.83%（Q1：-2.9%；Q2：+34.6%；Q3：34.73%；Q4：41.31%）。

    　　1）分产品：22 年辣卤零食实现营收9.92 亿元，同比+60.45%，其中，肉禽蛋制品/ 休闲魔芋制品/ 休闲豆制品/ 其他营收分别为2.89（+23.91%）/2.57（+120.32%）/2.37（+16.31%）/2.08 （+224.37%）亿元，其中魔芋制品21 年基数相对较低，22 年实现快速增长。另外，休闲烘焙（ 含点心）/ 深海零食/ 薯片/ 果干/ 其他营收分别为6.52（+14.01%）/5.59（+17.68%）/2.77（+52.20%）/1.94（-12.56%）/2.19（3.37%）亿元，其中薯片受益于零食渠道的持续放量，同比增长52.2%。

    　　收入结构上，辣卤零食成为第一大品类，占比约34.27%，其中肉禽蛋制品/ 休闲魔芋制品/ 休闲豆制品/ 其他分别占9.99%/8.90%/8.19%/7.19%。休闲烘焙（含点心）/深海零食/薯片/果干/其他分别占比/22.53%/19.33%/9.58%/6.72%/7.56%。

    　　2）分渠道：渠道红利持续释放，经销、电商同比实现高增长。经销渠道（含散装、定量装、流通等新零售渠道和其他渠道）实现收入21.04亿元，同比+41.81%，主要为新渠道持续拓展带动经销网络进一步下沉、经销商数量持续增长，22 年公司经销商为2483 家，净增734 家，经销商平均销售收入约84.7 万/年，同比-0.1%，保持平稳；电商渠道实现营收4.18 亿元，同比+201.38%，主要为公司线上聚焦大单品战略，并重视抖音、快手的新流量，持续加大社交渠道投入，推动抖音及其他平台营收快速提升；直营渠道受商超人流量下滑影响，实现营收3.72 亿元，同比-43.63%。

    　　本费利分析：全年毛利率略有下滑，销售费用率大幅度改善推动利润　　率提升

    　　1）全年毛利率略有下降。22 年公司毛利率34.72%，同比-0.99pct，主要受原材料涨价、毛利率较低的经销、电商渠道占比提升。分产品看，辣卤零食为34.83%，同比-4.40pct）、深海零食为50.16%，同比+2.73pct、休闲烘焙（含点心）为33.89%，同比-2.34pct。

    　　2）销售费用优化明显，归母净利润率有所改善。22 年公司销售费用率15.81%，同比-6.34pct，主要为销售渠道结构调整，公司减少商超渠道投入，推广类、合同类促销费用率有所优化，其中推广类促销费用率同比-0.45pct，合同类促销费用率同比-2.10pct；管理费用率4.52%，同比-0.69pct，研发费用率2.57%，同比+0.15pct，财务费用率0.3%，同比-0.60pct。归母净利润率10.42%，同比+3.81pct，主要为销售费用率持续优化推动。

    　　23 年展望：Q1 业绩超预期，渠道红利持续释放，23 年业绩考核目标可期。23Q1 归母净利润预计为1-1.2 亿元，同比+62.87%-95.44%，业绩超预期，主要为Q1 营收同比实现大幅度增长、原材料价格整体有所回落。展望全年，1）产品端，公司在持续聚焦五大核心品类（辣卤零食、深海零食、烘焙、薯片、果干）基础上，新增培育蒟蒻品类（以蒟蒻果冻为主），随着产品的持续放量，供应链的规模效有望不断显现。2）渠道端，23 年零食、直播电商、定量流通等渠道红利有望持续释放，公司已和主流热门零食专营品牌达成合作，其中22 年零食很忙系统实现营收2.11 亿元，占比7.31%，成为为公司第一大客户；引入辣卤玩家企业管理合伙企业（主要为电商部门核心骨干团队成员）作为盐津电子商务有限公司股东，促进公司电商业务的发展。3）成本端，Q1 原材料成本整体有所回落，跌出供应链的规模效应，有望推动毛利率进一步改善。同时随着零食专营等新渠道占比提升，销售费用率有望进一步优化。我们认为随着各渠道持续拓展放量，有望推动经营效率持续优化，公司23 年全年业绩考核目标（营收不低于32.5 亿，未扣除股权激励成本净利润不低于4.6 亿）完成可期。

    　　中长期展望：渠道结构持续优化，单品规模提升带动利润率改善。公司持续推进全渠道覆盖，积极拓展CVS、零食专卖店、校园店等新渠道，大力发展电商渠道，并发展定量装、量贩装产品满足各种场景需求，推动渠道结构有望持续优化、放量。公司聚焦六大核心品类，带来供应链的规模效应，持续打造高性价比产品，随着单品规模持续提升，单品利润率有望稳步改善，推动公司整体利润率持续改善。

    　　投资建议：随着公司持续对零食专卖店等新渠道的开拓，并聚焦核心产品提升产品性价比，有望保持稳健增长。我们预计公司2023-2025年收入分别为35.61/42.46/50.17 亿元， 归母净利润分别为　　4.65/6.10/7.55 亿元， 同比+54%/+31%/+24% ， EPS 分别为3.61/4.74/5.86 元。我们按照2023 年业绩给40 倍PE，一年目标价144 元，维持公司“增持”评级。

    　　风险提示：疫情反复风险，原材料价格上涨风险，渠道拓展不及预期发现，新品推广不及预期，商超人流量下滑风险，食品安全问题。