盐津铺子2022 年业绩符合市场预期

    　　公司公布2022 年业绩：营业总收入28.9 亿元，同比+26.8%；归母净利润3.0 亿元，同比+100.0%；扣非归母净利润2.8 亿元，同比+201.5%。公司发布1Q23 业绩预告：1Q23 归母净利润1-1.2 亿元，同比增长62.87%-95.44%；扣非净利润0.9-1.1 亿元，同比增长76.80%-117.54%。

    　　发展趋势

    　　2022 年辣卤零食品类增速亮眼，线下经销及新兴零食量贩店及线上渠道快速发展。1）按品类：辣卤/深海零食/烘焙/薯片/果干收入分别约9.9/5.6/6.5/2.8/1.9 亿元，同比约+60%/+18%/+14%/+52%/-12.6%。辣卤产品表现亮眼，其中休闲魔芋/肉禽蛋制品/休闲豆制品/其他产品收入分别约2.6/2.9/2.4/2.1 亿元，同比+120%/+24%/+16%/+224%。2）按渠道：经销和其他线下渠道、电商渠道在2022 年分别贡献约6.2/2.8 亿元收入增量，收入同比约+42%/+201%，直营渠道收入下降近2.9 亿元。电商渠道主要增量贡献来源于社交电商。经销及其他线下渠道中，与零食很忙系统的合作体量收入超2.1 亿元，我们预计另外近3.5 亿元收入来源于定量及流通渠道。

    　　2022 年毛销差稳中有升，费用端除研发费用外均控费提效。1）直营渠道特点是高毛利率+高费用率，直营渠道收入占比下降会拉低整体毛利率。毛销差1Q22-4Q22 呈现稳中有升趋势。2）2022 年研发费用率同比+0.15ppt，与公司增加产品力提升投入有关。2022 年销售费用率及管理费用率下降6.3/0.7ppt，与直营渠道占比下降、精简销售团队、股份支付费下降有关。

    　　1Q23 业绩预告利润增速快，与较低基数下收入高增及成本费用下降有关。

    　　1）1Q22 基数相对较低，1Q23 收入增速超40%。2）1Q23 原料价格回落、生产成本有所下降。另外，直营渠道占比下降及销售人员精简等对费用端均有节约。

    　　2023 年展望：延续品类聚焦及全渠道覆盖策略，快速增长。我们预计：

    　　1）从收入增量角度，零食量贩店/线下传统定量流通/电商渠道为主要增量贡献，且同比增速节奏1H23 更快。2）对利润率，成本同比相比会有回落，且公司计划继续精简团队、提升费用使用效率，扣非净利率有望提高。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到1Q23 零食量贩/电商/定量装渠道恢复表现好于预期，我们上调2023/2024 年归母净利润5.4%/2.4%至4.84/5.85 亿元。当前股价对应23/24 年35/29x P/E。我们维持142.5 元目标价，维持跑赢行业评级，当前股价对应目标价有8.9%上涨空间，目标价对应23/24 年38/31x P/E。

    　　风险

    　　渠道流量下降或新渠道增速放缓风险，食品安全风险。