事件：盐津铺子发布2023 年一季报，23Q1 实现营业收入8.93 亿元，同比+55.37%；归母净利润1.12 亿元，同比+81.67%；扣非母净利润0.98 亿元，同比+100.33%。营收表现超出市场预期。

    新渠道拓展顺利，整体动销积极。22Q1 公司仍处于调整阶段，低基数影响叠加年初以来优异的动销表现，23Q1 公司收入及利润均实现高速增长。改革成效持续显现，继续维持22Q2 以来的高增长态势。考虑春节错期因素，22Q4+23Q1公司合计收入同比+47.89%，归母净利润同比+44.17%。渠道方面，直营渠道收入有所承压；BC 散装渠道增势良好。新渠道拓展顺利，零食量贩系统/电商/定量装渠道收入均实现较快增长，低基数下同比增速达翻倍以上。其中零食专营渠道分梯队推进与多家零食量贩系统的合作进程，预计在核心合作系统零食很忙放量的基础上，赵一鸣/零食有鸣等系统全年均有望贡献千万级以上的收入增量。

    费用投入有所收缩，盈利能力持续修复。毛利方面，23Q1 公司毛利率为34.57%，同比-4.02pcts。主要系零食专营/定量装/电商等新渠道毛利率较低，改革调整下，公司渠道结构变化，直营商超等高毛利渠道占比有所下滑。费用端，23Q1 销售费用率为13.77%，同比-6.29pcts。主要系公司调整营销策略，商超渠道投入降低，进场条码费、促销费等费用减少。新渠道所需费用较少，渠道结构调整拉低整体销售费用率。23Q1 毛销差为20.80%，同比+2.28Pct。23Q1 管理费用率为4.38%，同比-1.33pcts。综合来看，23Q1 公司净利率为12.49%，同比+1.81pcts。

    公司净利率已逐渐恢复，规模效应下利润端逐步释放弹性。

    聚焦核心品类，渠道拓展贡献收入增量。展望全年，1）产品端，公司缩减SKU数量，着重提升核心单品体量。资源聚焦下，各品类增势良好，新品表现突出。

    其中魔芋产品低基数下23Q1 收入实现翻倍以上增长；辣条品类动销积极，有望成为又一过亿级单品；蒟蒻+布丁品类增势良好，现处于扩产阶段。2）渠道端，我们认为2023 年仍为公司改革转型的收获之年。原有直营商超渠道受人流量下滑影响有所承压；BC 散装渠道持续稳健增长；新渠道维持积极增长态势，持续拓展下贡献主要收入增量。3）利润端，公司供应链管理优秀，成本优势突出，单品产品体量提升下规模效应逐步显现，有望进一步提升盈利能力。

    盈利预测、估值与评级：考虑到公司年初以来动销积极，改革成效显著。我们上调2023-2025 年净利润分别至4.82/5.84/7.12 亿元，（上调幅度为2.04%/2.07%/1.94%），对应2023-2025 年EPS 分别为3.74/4.54/5.53 元，当前股价对应P/E 分别为34/28/23 倍。公司产品策略明晰，多渠道拓展顺利，维持“买入”评级。

    风险提示：原材料成本波动；渠道拓展不及预期；食品安全风险。