事件：盐津铺子发布2023年中报，上半年公司实现营收、归母净利润、归母扣非净利润18.94 亿元、2.46 亿元、2.31 亿元，分别同比+56.5%、+90.7%、+103.5%。Q2 营收、归母净利润、归母扣非净利润为10.01亿元、1.34 亿元、1.33 亿元，分别同比+57.59%、+98.91%、+104.6%。

    　　归母净利润、扣非归母净利润均落于业绩预告中位数附近。

    　　点评：

    　　收入分析：渠道、产品共同发力推动收入高增，魔芋、鹌鹑蛋增速较快

    　　23H1，公司实现营收18.94 亿元，同比+56.54%（Q1：+55.37%；Q2：

    　　+57.59%），Q2 增速环比进一步提升。

    　　1）分品类，魔芋制品、新品类鹌鹑蛋、蒟蒻果冻增速表现较好。23H1辣卤零食营收为7.14 亿元，同比+95.63%，其中休闲魔芋/肉禽制品/休闲豆制品/ 其他分别为2.23/1.95/1.50/1.46 亿元， 同比+163%/+94%/+53%/+79%，魔芋产品已发展为公司第一大单品，肉禽制品预计受益于小肉肠、肉枣等产品在散装、定量装规格快速放量。其他品类上，休闲烘焙/深海零食/薯类零食/蒟蒻果冻布丁/果干产品/其他/蛋类零食营收分别为3.04/2.90/1.59/1.27/1.07/0.99/0.95 亿元，同比+11.5%/+18.0%/+46.7%/+93.3%/+26.5%/+80.6%/+582.4，其中新品类蒟蒻果冻、鹌鹑蛋，预计受益于零食渠道、电商渠道快速放量、去年基数相对较低，上半年增速表现较快。

    　　2）分渠道，零食量贩稳步放量，电商渠道保持高增。经销和其他渠道收入13.11 亿元，同比+58.1%，主要为经销商数量进一步提升，期内，公司经销商2609 家，同比增加639 家，同时零食量贩渠道受益于深度合作的系统数量提升，公司目前已与零食很忙、零食有鸣、赵一鸣等展开深度合作。电商渠道实现营收3.91 亿元，同比+155.6%，主要为公司聚焦大单品战略，并重视抖快的新流量，预计上半年天猫、京东等传统电商平台以及新兴流量平台均实现较快增长。直营渠道实现营收1.92 亿元，同比-15.4%，主要为商超人流量下滑，同时公司部分直营KA 将转由经销商经营。

    　　本费利分析：Q2 毛销差进一步改善，归母净利润率同比改善

    1）上半年毛销差有所提升，推动利润率改善。23H1 公司毛利率35.34%，同比-2.16pct。分产品看，休闲烘焙类/深海零食/辣卤零食30.87%/52.65%/ 33.38%，同比-3.52pct/ +2.45pct/ -7.45%。销售费用率12.6%，同比-6.2pct，主要为零食量贩等市场费用率较低的渠道占比持续提升，毛销差为22.78%，同比+4.11pct。管理费用率4.2%，同比-1.1pct，研发费用率2.4%，同比0pct，归母净利润率12.97%，同比+2.32pct。

    　　2）Q2 毛利率环比提升，利润率同比有所改善。23Q2，公司毛利率36.03%，同比-0.49pct，环比+1.46pct，预计为公司产品放量带动规模效应以及部分辅料成本环比有所改善。销售费用率11.5%，同比-6.2pct，毛销差为24.6%，同比+5.75pct。管理费用率4.1%，同比-0.8pct，研发费用率2.1%，同比-0.6pct，财务费用率0.47%，同比-0.12pct。归母净利润率13.40%。同比+2.78pct。

    　　23 年展望：渠道红利持续释放，23 年业绩考核目标可期。展望全年

    　　1）产品端，公司在持续聚焦七大核心品类（辣卤零食、深海零食、烘焙、薯片、果干、蒟蒻、鹌鹑蛋），随着产品的持续放量，供应链的规模效有望不断显现。2）渠道端，23 年零食、直播电商、定量流通等渠道红利有望持续释放，公司已和主流热门零食专营品牌达成合作，其中22 年零食很忙系统实现营收2.11 亿元，占比7.31%，成为为公司第一大客户；引入辣卤玩家企业管理合伙企业（主要为电商部门核心骨干团队成员）作为盐津电子商务有限公司股东，促进公司电商业务的发展。3）成本端，上半年原材料成本整体有所回落，叠加供应链的规模效应，有望推动成本端进一步改善。同时随着零食专营等新渠道占比提升，销售费用率有望进一步优化。我们认为随着各渠道持续拓展放量，有望推动经营效率持续优化。考虑上半年公司所得税前列支股份支付费用1981.21 万元，公司23 年上半年已完成收入、利润考核目标的52%、52%，全年业绩考核目标（营收不低于36.2 亿，未扣除股权激励成本净利润不低于4.8 亿）完成可期。

    　　中长期展望：渠道结构持续优化，单品规模提升带动利润率改善。公司持续推进全渠道覆盖，积极拓展CVS、零食专卖店、校园店等新渠道，大力发展电商渠道，并发展定量装、量贩装产品满足各种场景需求，推动渠道结构有望持续优化、放量。公司聚焦七大核心品类，带来供应链的规模效应，持续打造高性价比产品，随着单品规模持续提升，单品利润率有望稳步改善，推动公司整体利润率持续改善。

    　　投资建议：随着公司持续对零食专卖店等新渠道的开拓，并聚焦核心产品提升产品性价比，有望保持稳健增长。考虑公司鹌鹑蛋、蒟蒻新品快速放量，零食渠道持续加强深度合作，我们预测公司2023-2025年收入为40.09/51.56/63.41 亿元，同比+39%/+29%/+23%，归母净利润分别为5.11/6.71/8.70亿元，同比+70%/+31%/+30%，EPS 分别为2.61/3.42/4.44 元。我们按照2023 年业绩给40 倍PE，一年目标价104元，维持公司“增持”评级。

    　　风险提示：疫情反复风险，原材料价格上涨风险，渠道拓展不及预期发现，新品推广不及预期，商超人流量下滑风险，食品安全问题