零食：垂涎的生意，也是内卷的生意，胜负手在组织力和供应链效率。零食高频低价，冲动消费为主，消费者求新求变，渠道权重大于品牌，而我国零食渠道细碎，但整体沿性价比和便利演进，三年一迭代，后疫情时代抖音和零食量贩兴起。品类细分、渠道细碎，零食格局整体分散，呈大行业小公司竞争态势，不同企业打法各异，但核心还是组织力和供应链效率制胜。

    　　盐津铺子：组织力领先，执行力强，多品类全渠道的零食制造商。盐津铺子定位休闲零食界华为，差异化跟随式创新、渠道灵活全覆盖。公司管理领先、执行力强，文化狼性，激励高效。聚焦辣卤零食/深海零食/休闲烘焙/蛋类零食/薯类零食/蒟蒻果冻布丁/果干坚果等七大核心品类， 在零食赛道中过亿级准大单品类数领先；同时线上下渠道均衡，现代渠道和传统渠道均具优势，电商盈利水平领先，也前瞻性的较早拥抱零食量贩。盐津是零食上市公司中近五年收入增速最高的公司，2017 至2022 年收入cagr31%，且公司股权激励以22 年为基数，23-25 年收入增速同比+25%/25%/25%, 扣非扣激励费用业绩同+50%/30%/30%。

    　　制造强基：高性价比的根源，供应链效率领先。公司自上市初就强调管理精益和供应链提效，品类策略聚焦大单品提高周转效率，同时分品类源产地采购，坚持制造智能化、生产弹性制。从采购到销售各环节，一分钱一分钱抠出来的辛苦生意，最终实现同品类更低价&更高毛销差。

    　　品类策略：差异化的跟随式创新，保证推新胜率。早期蜜饯差异化起家，通过小单品广覆盖的模式铺开规模。15 年起坚持大单品策略，鱼豆腐尝到甜头，烘焙接连打开第二曲线。2021 年至今，公司进一步聚焦核心品类，22 年3 月砍掉约70%单品，力争细分品类前列。公司通过小组制研发、实验工厂模式、领先行业的投入缩短研发周期、保证推新胜率，年初以来新品鹌鹑蛋、魔芋爽、辣条等表现均超预期。

    　　渠道优势：全渠道布局，前瞻培育灵活反应。公司抱着开放面对一切卷的心态，灵活拥抱新渠道。早期直营KA 商超主导，经销跟随。商超流量下滑后，顺势推进渠道全面转型，抖音/零食店快速起量，并持续超预期。店中岛打法也在继商超渠道后，找到抖音/零食店等载体。而制造型公司的高效率和强品类，是盐津每次都快准狠承接新渠道的底气所在。

    　　未来空间：品类&渠道共振，收入三年CAGR 可达约28%。降本增效及规模效应显现，业绩CAGR35%+。收入端，直营KA 商超持续瘦身保持平稳，散装BC 作为销售主力板块，双位数增长；电商/零食店与定量流通支撑主要增量。21H2 起电商步入高质量增长通道，抖音拼多多持续放量；零食量贩积极拥抱产业红利，预计至25 年cagr 接近45%。定量流通灵活调整打法，预计持续高增，至25 年cagr 约51%。业绩端，公司高毛利高费率的直营渠道瘦身占比降低，与此同时零食店/电商/定量流通渠道占比提升，整体毛销差优化。

    　　且新品爬坡、单品放量后规模效应释放，供应链环节持续提效，盈利有望优化，我们预计23/24/25 年净利率12.4%/12.8%/13.1%，业绩增长更快于收入。

    　　投资建议：组织力领先的零食制造商，制造筑基，产品&渠道双轮驱动，首次覆盖给予“推荐”评级。本轮零食渠道变革的产业红利仍在外溢，盐津管理领先，激励高效，执行力强，是当前零食赛道成长性与确定性兼具的稀缺标的。考虑到公司中报业绩超预期，公司全年高增确定性较强。我们给予2023-2025 年EPS 预测2.53/3.30/4.06 元，对应PE30/23/19 倍，参考可比公司估值，我们给予23 年35X 左右PE，对应目标价89 元，对应目标市值174 亿元，首次覆盖给予“推荐”评级。

    　　风险提示：需求弱复苏之下零食消费失速；零食量贩、抖音等新渠道增速放慢；新品放量不及预期；食品安全风险。