事件：盐津铺子发布2023 年三季报，公司23Q1-Q3 实现营业收入30.05 亿元，同比增长52.54%；归母净利润3.96 亿元，同比增长81.07%；扣非归母净利润3.76 亿元，同比增加95.03%。其中23Q3 单季度实现营业收入11.11 亿元，同比增长46.17%；归母净利润1.50 亿元，同比增长67.28%；扣非归母净利润1.45亿元，同比增长82.89%。利润表现落入预告上沿。

    渠道拓展助力增长，新品放量动销积极。23Q3 公司营业收入和归母净利润延续了23H1 的增势，均实现了绝对值的环比提升。进一步验证了公司收入端放量提升+规模效应下盈利能力增强的增长逻辑。从渠道端看，电商渠道和零食量贩渠道均保持含税月销售额环比提升的良好态势；定量装事业部作为公司后续主要发力渠道，虽占比较小，但已实现与整体业绩一致的收入增速表现。从产品端看，辣卤魔芋为公司最核心大单品，月度销售额持续向好；新品鹌鹑蛋快速放量，收入增速持续高于其他品类；蒟蒻+布丁品类处于爬坡阶段。

    渠道调整拉低毛利率，盈利能力进一步增强。毛利率方面，23Q1-Q3/23Q3 公司毛利率分别为34.45%/32.94%；23Q3 同比-1.58pcts，环比-3.09pcts。主要系渠道结构调整下，高毛利渠道收入占比有所下滑。费用端，23Q1-Q3/23Q3销售费用率分别为12.30%/11.84%；23Q3 同比-2.84pcts，环比+0.36pcts。主要系公司调整营销策略，商超渠道投入减少，零食量贩等费用投入较低的渠道收入占比提升。公司规模效应有所显现，23Q1-Q3/23Q3 公司毛销差分别为22.16%/21.09%，23Q3 同比/环比分别+1.26/-3.45pcts。23Q1-Q3/23Q3 管理费用率分别为4.32%/4.45%；23Q3 同比+0.33pcts，环比+0.32pcts。综合来看，23Q1-Q3/23Q3 公司归母净利率分别为13.18%/13.52%；23Q3 同比+1.71pcts，环比+0.12pcts，净利率实现进一步提升。

    短期业绩确定性强，净利率提升逻辑清晰。短期来看，公司主要增量渠道中零食量贩渠道及内容电商渠道处于拓张期，渠道红利下公司增长动力仍存。且盐津铺子高性价比的产品战略与当前消费背景更为适配，渠道铺货逻辑顺畅，多渠道布局助力公司实现产品体量的提升。同时，多品类、多工艺、深入上游的生产端布局使得盐津铺子产能供应及时，保证产品的快速放量，有效实现生产成本的降低。

    体量提升下，公司规模效应持续显现，可持续提升盈利能力。

    盈利预测、估值与评级：公司单品体量提升下逐步显现规模效应，我们维持2023-2025 年EPS 分别为2.71/3.54/4.51 元，当前股价对应P/E 分别为29/22/17倍，维持“买入”评级。

    风险提示：原材料成本波动；渠道拓展不及预期；食品安全风险。