投资建议

    　　当前市场对盐津铺子的中长期增长持续性存在分歧。本篇报告我们从休闲零食品类的角度出发，认为中式休闲零食发展机遇仍大，但品类分散、单品类天花板低，只有选择好赛道、布局多品类才能实现规模突破。而盐津铺子具备多品类布局的能力，我们认为公司中长期增长可展望、可持续。

    　　理由

    　　休闲零食行业品类分散，单品类天花板低，新渠道、品类成为本土零食企业突破机会。休闲零食市场规模大但品类分散，且小品类达到一定规模后才能形成品牌效应；西式零食糖巧膨化赛道成熟、增速放缓；中式烘焙、肉类、坚果赛道发展机遇仍大。健康减糖趋势下，蒟蒻果冻、魔芋、鹌鹑蛋等新品类带来新成长机会。选择好赛道、开拓大单品、完善渠道覆盖、成为品类品牌的零食企业才能不断跨越收入规模。

    　　盐津铺子：公司具备做多品类且抓住新品类红利的能力，背后是战略+组织+供应链+渠道的协同。1）战略：2021 年公司战略转型，着重品类聚焦、供应链提效，定位性价比；22 年升级为“产品+渠道”双轮驱动增长；23年开启品牌战略元年，打造产品领先战略。2）组织：通过内部提拔+外部招聘优化组织，以高薪酬+股权激励+电商合伙人计划激发团队活力。3）供应链：通过全产业链布局+智能制造，保障高性价比定位。全渠道协同发展，增长稳定性提升、规模效应明显：2022-23 年零食量贩、电商新兴渠道快速起量，从单一渠道向多渠道转变后增长稳定性更强，且渠道优势下新品得以快速起量占据先发优势；此外零食量贩和电商渠道高效终端反馈特点反向推动供应链提效。

    　　我们与市场的最大不同？市场担忧盐津铺子中长期增长持续性问题。我们认为中式休闲零食发展空间仍大，且行业正处于需求分级、渠道重塑阶段，性价比是未来趋势。盐津铺子七大品类战略布局清晰，且公司具备消费者洞察快速抓住新品类红利的能力。我们认为公司通过内生+外延打造品类品牌，补足定量流通渠道短板，未来有望通过渠道+品类驱动保持稳定增长。

    　　潜在催化剂：品类品牌树立后渠道扩展加速，供应链提效盈利改善。

    　　盈利预测与估值

    　　我们保持公司2023/24/25 年净利润预测约5.1/6.8 /8.6 亿元。公司目前股价交易2024/25 年19.6 和15.6 倍P/E，考虑到近期休闲零食行业估值回调，我们下调目标价11.6%到84 元/股，目前股价距离目标价有23.6%的涨幅空间。维持跑赢行业评级，目标价对应2024/25 年24.3/19.3 倍P/E。

    　　风险

    　　新兴渠道竞争加剧且盈利情况下降，新品放量不及预期，食品安全问题。