事件：公司发布2025 年三季报，前三季度实现营收44.3 亿元，同比+14.7%，归母净利润6.0 亿元，同比+22.6%，扣非净利润5.5 亿元，同比+30.5%。25Q3 单季度营收14.9 亿元，同比+6.0%，归母净利润2.3亿元，同比+33.5%，扣非净利润2.2 亿元，同比+45.0%。

    　　电商调整Q3 收入降速，利润延续高增。25Q3 公司营收同比+6.0%至14.9亿元，环比Q2 有所降速，我们预计与渠道变革之下，电商费率提升，公司主动调整电商运营策略，形成一定拖累相关，过去盐津在每一轮渠道变革机遇中均快速把握机会，当前叠加大魔王等大单品打造成熟，进一步牵引定量流通等渠道布局。品类维度，盐津大魔王开创麻酱魔芋赛道，牵引整体增长，同时公司储备虎皮鳕鱼豆腐、虎皮豆干等产品体系，后续复制大魔王的打造路径，有望复刻更多大单品。25Q3 归母净利润同比+33.5%至2.3 亿元，延续亮眼高增，预计主要来自于大单品打磨下的产品结构提升及电商主动控费。

    　　大单品打造叠加电商控费，盈利能力显著提升。25Q3 公司毛利率同比+1.0pct 至31.6%，我们预计主要来自于产品结构提升，大魔王、深海零食等高毛利产品占比持续提升，其次电商主动调整也带动渠道结构改善，当前魔芋精粉成本处于高位，若2026 年魔芋成本高位下行，有望释放成本红利。25Q3 销售费用率同比-3.5pct 至8.6%，预计主要来自于电商投流控费，管理费用率同比+0.2pct 至3.3%相对稳定。25Q3 净利率同比+3.1pct 至15.6%，在大单品引领、电商战略调整的带动下，盈利能力显著提升。

    　　大单品打造能力验证，净利率提升路径清晰。盐津当前在产品及渠道两端成长模式均已跑通，且多品类布局之下，大单品打造确定性更高，需求响应速度更快，今年魔芋顺利支撑放量，后续储备深海零食、豆干等潜力单品。今年利润增速逐季提升，验证公司以大单品牵引利润率提升的能力及路径，后续若魔芋成本红利兑现有望进一步释放利润弹性。

    　　投资建议：我们认为盐津铺子当前已成功论证品类品牌的打造效果，以及对净利率的牵引，后续品类叠加及利润释放路径清晰，预计2025-2027 年公司营收为59.5/69.3/79.7 亿元，同比+12.1%/+16.6%/+14.9%，归母净利润为8.1/10.0/12.2 亿元，同比+26.9%/+23.6%/+21.3%，维持“买入”评级。

    　　风险提示：新品推广不及预期、渠道竞争加剧、原材料价格大幅上涨。