投资要点

    　　事件：公司25 年营收76.3 亿元，同比-23.4%，归母净利润-14.2 亿元，同比-139.5%，扣非净利润-16.4 亿元，同比-46.7%,毛利率-1.3%，同比-2.1pct，归母净利率-18.6%，同比-12.6pct；其中25 年Q4 营收19.5 亿元，同环比+11.2％/-3.6％，归母净利润-10 亿元，同环比-472.1%/-542.3％，扣非净利润-9.2 亿元，同环比-141.5%/-269.6％，毛利率-9.6%，同环比-12.3/-10.2pct，归母净利率-51.2%，同环比-41.3/-43.6pct。

    　　电池短期盈利承压、海外占比不断提升：公司25 年电池销量约29.54GW，较24 年同降12.5%；我们测算公司Q4 电池销售约7-7.5GW，同增约1%/环降约10%；测算单瓦亏损约3-4 分，计提资产减值影响当期业务。公司海外收入占比由24 年23.85%大幅提升至50.66%，成为海外电池核心供应商；26Q1 海外占比持续提升，我们预计盈利环比有望改善。公司与土耳其客户共建高效电池项目，产能将于26Q1 投产出货。

    　　技术方面，公司TBC 效率从约25%持续提升至约26.6%；钙钛矿叠层电池小面积效率达33.53%，处于行业领先水平，已完成关键技术验证。

    　　公司在电池技术领域始终走在前列，为长期发展提供核心支撑。

    　　积极布局商业航天、打造新成长点：1）参股星翼芯能、合作钙钛矿及CPI 膜。公司与星翼芯能及相关方签署《增资协议》及《股东协议》，拟现金出资3 千万元，获目标公司16.67%股权。星翼及其下属公司与钧达股份及其下属公司双方成立CPI 膜、CPI 膜与晶硅电池结合产品的生产制造合资企业。2）上海复遥星河由钧达股份持股60%，其全资控股子公司为上海巡天千河，覆盖卫星研制、通信、遥感、数据处理、系统集成等全链条。公司积极布局商业航天，打造新增长点。

    　　费用保持稳定、在手现金充沛：公司25 年期间费用7.2 亿元，同比-2.4%，费用率9.5%，同比+2pct，其中Q4 期间费用2 亿元，同环比+10.1%/+11%，费用率10.4%，同环比-0.1/+1.4pct；25 年经营性净现金流-4.9 亿元，同比-174.2%，其中Q4 经营性现金流3.7 亿元，同环比转正；25 年资本开支2 亿元，同比-54.2%，其中Q4 资本开支-0.4 亿元，同环比-123.9%/-124.2%；25 年末存货6.4 亿元，较年初增长15.6%。公司货币资金（44 亿）+交易性金融资产（6 亿）达50 亿元，在手现金充沛。

    　　盈利预测：考虑到行业竞争激烈、电池环节短期盈利承压，我们下调公司盈利预测，我们预计公司26-27 年归母净利润4.1/8.2 亿（前值4.7/10.4亿元），新增2028 年归母净利润预测11.4 亿，同比+129%/+99%/+39%，基于公司电池技术保持领先、海外市场份额持续跃升，且商业航天有望打开第二成长空间，维持“买入”评级。

    　　风险提示：竞争加剧、原材料价格波动等