报告导读

    　　Q4 业绩快报看似波动较大，实则非经营性损益多，剔除后实际经营业绩符合预期。1-2 月归母净利+36%表现亮眼，彰显龙头成色。继续看好“审美觉醒”与“龙头变革”带来的行业变局，最具进取心的周大生将继续受益于此！

    　　投资要点

    　　业绩快报显示，21 年归母净利+21%，单Q4 归母净利-26%，剔除非经营性损益后，Q4 毛利额及扣非净利接近20Q4 水平，实际经营符合预期：

    　　2021 年营收 91.55 亿（yoy+80.07%），归母净利 12.28 亿（yoy +21.21%），扣非归母净利11.93 亿（yoy +26.17%）；Q4 营收26.82 亿（yoy +54.55%），归母净利2.23 亿（yoy -26.08%），扣非归母净利2.30 亿（yoy -18.93%）。

    　　根据公司公告，非经营性因素对于净利润有明显影响，剔除掉非经营性因素影响后，公司Q4 毛利额以及扣非净利润接近2020 年同期水平。

    　　Q3 备货充足叠加疫情对于Q4 订货会的影响，Q4 镶嵌补货受影响较大：

    　　Q3 省级服务中心模式推展及同步的政策赋能和9 月份订货会增益拿货量，透支一部分Q4 的拿货。从报表来看，Q3 归母净利3.96 亿，yoy+3.68%，较19Q3+56.91%，高基数下仍有增长。

    　　原本对Q4 业绩贡献较大的12 月份冬季订货会受到疫情影响而未发挥正常效力，尤其是钻石镶嵌产品的拿货受到明显影响、Q4 拿货低于同期。

    　　避险+审美需求激发，1-2 月黄金旺销，周大生1-2 月经营数据公告显示，归母净利+36%表现亮眼，彰显龙头成色：

    　　2022 年1-2 月，公司实现营业收入23.19 亿元左右，同比增长203.11%；实现归属于上市公司股东的净利润2.18 亿元左右，同比增长36.01%。

    　　根据世界黄金协会发布的《2022 年中国黄金市场展望》报告显示，2022 年中国黄金需求消费实现“开门红”。春节期间中国黄金消费在去年高基数情况下仍同比增长12%。其中，低线增长高于一二线，头部品牌增速优于区域性品牌。

    　　省代落地需要磨合期，成效有望在22Q2 开始释放，开店望迎来拐点：

    　　净开店最差时点已过，22 年省代加快&保障开店节奏：截至2021 年末，公司门店数量达4502 家，全年净增门店数量313 家。开店步伐逐季加快，自2021Q3 引入省代后开店速度明显提升。Q1-Q4 分别净增2/66/100/145 家。

    　　21 年仍处在省代磨合期，成效没有得到明显释放，22 年加强合作与激励，Q2-Q3 预计成效凸显、进入新一轮高质量扩张。

    　　2 月以来金价大幅快速上涨及疫情多地爆发，对行业有扰动，龙头更能够逆势加速行业集中：

    　　2 月1 日-3 月11 日期间金价涨幅达到约11.5%，叠加疫情持续扩大影响，预计3 月开始终端承压明显，在行业受到扰动、经营环境受到挑战背景下，抗风险性弱的小品牌预计继续出清，龙头有望继续扩张，加速行业集中。

    　　2022 年预计周大生继续加大激励力度，并逐步向精细化管理过渡：

    　　2021 年6 月24 日董事会审议通过，拟在12 个月内使用自有资金以集中竞价方式回购公司部分社会公众股份用于股权激励或员工持股计划，本次回购的资金总额为1.5-3.0 亿元，回购价格不超过27.68 元/股（含）。截至22年2 月底累计回购了约532 万股，占总股本的0.49%，总支付金额为9953万元（不含交易费用）。

    　　盈利预测及估值：产品结构优化&数字化&配货模型提升单店收入盈利空间，省代落地驱动拓店提速，新流量平台及电商布局领先，渠道持续放量。

    　　此外，计克类黄金入网费单克提升至12 元，提高利润分享比例，将增加业绩弹性。考虑到疫情影响较大，以及股份回购后预计推出股权激励（考虑股权激励费用成本），预计21/22/23 年营收91.55/147.44/173.92 亿元，同增80.1%/61.0%/18.0%, 归母净利12.28/14.71/17.89 亿， 同增21.2%/19.7%/21.7%，对应PE15.8/12.4/10.2X。周大生是最具进取心的头部品牌，业绩确定性稳定增长，维持“买入”评级。

    　　风险提示：竞争加剧；新品牌拓展不及预期；门店扩张不及预期。