投资要点

    　　归母净利润同比+21%至12.2 亿元。公司2021 年公司收入91.6 亿元，同比+80%，实现归母净利润12.2 亿元，同比+21%，实现扣非归母净利润11.9 亿元，同比+26%。

    　　黄金产品占比提升对整体利润率有一定影响。2021 年公司毛利率为27.3%，同比下降13.7pct，主因黄金类产品收入占比大幅提升，拉低整体毛利率。素金类产品毛利率10.6%，镶嵌类产品毛利率为29.7%。2021年公司整体归母净利率为13.4%，同比下降了6.6pct。费用整体可控。

    　　公司快速调整产品定位，顺应消费潮流，黄金产品表现亮眼。2021 年公司镶嵌类收入22.3 亿元，同比+0.9%，素金类收入55.65 亿元，同比+232%，收入占比达到61 %，有明显提升，品牌使用费6.94 亿元，同比+25.4%。黄金产品收入大增一方面是公司在大力推广黄金产品，提升黄金产品的占比，另外也跟公司黄金产品的结算方式变动有关。近年来工艺设计不断进步，黄金产品重获年轻一代消费者青睐，公司快速调整产品定位为“黄金为主力产品，钻石为核心产品”。构建黄金产品消费矩阵，打造了有针对性的产品。

    　　公司门店稳步扩张中，省代模式有望助力加速拓店。分渠道来看，加盟业务/线下自营/线上自营业务分别实现收入65.2 亿元/12.6 亿元/11.5 亿元，同比增速分别为104%/75%/18%，2021 年公司引入省代模式，整合客户及渠道资源，截至2021 年末，公司门店数量达到4502 家，净增门店达到313 家，三四线城市门店数量占比达到70%。省代推出后需要一定磨合期，我们预计2022 年将有望发挥出更大的成效。

    　　2022 年一季度实现较好开局，3 月开始疫情对公司有一定扰动。2022 年Q1 收入27.5 亿元，同比+138%，归母净利润2.9 亿元，同比+23%。黄金仍呈现出较高增速，拉动整体收入增长，其中根据经营数据 1-2 月营收约23.19 亿元，同比+203%；实现归母净利润约2.18 亿元，同比+36%，我们估算2022 年3 月实现收入4.35 亿元，同比+11%，实现归母净利润0.72 亿元，同比下降4%。3 月公司经营开始受到局部疫情的影响。

    　　盈利预测与投资评级：周大生是我国头部的黄金珠宝品牌，渠道规模优势突出，省代模式下有望加速拓店，考虑到疫情对线下黄金珠宝的影响，我们保守下调公司2022-23 年归母净利润从14.5/17.3 亿元至13.9/16.5亿元，预计2024 年归母净利润20 亿元，最新股价对应 2022 年PE 为10 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：疫情反复，线下消费复苏不及预期，门店拓展不及预期等