事件概述

    周大生发布2021 年年报及2022 年一季度报：

    2021 年公司实现收入91.55 亿元，同比+80.07%；归母净利润12.25 亿元，同比+20.85%。分季度看，Q4 单季度营业收入26.82 亿元，同比+54.55%；归母净利润2.19 亿元，同比-27.29%。受益于公司省代模式的推行，黄金产品业务发力，Q4 单季度公司收入增长明显，但利润端则受产品结构调整，同比有所下降。现金流方面，2021年经营活动产生的现金流量净额1.97 亿元，同比-85.57%，其中，Q4 单季度经营活动产生的现金流量净额10.66 亿元，同比+590.78%，增长显著，主要系黄金品类收入高增长所致。

    2022Q1 公司实现收入27.54 亿元，同比+138.15%；归母净利润2.90 亿元，同比+23.26%，在疫情影响下，公司收入端延续高增长态势，利润端增速环比由负转正，提升明显，主要得益于公司积极推动各项业务，电商及黄金产品展销业务发力。现金流方面，2022Q1 公司经营活动产生的现金流量净额6.64 亿元，同比+267.25%，主要系收入同比实现较大幅度的增长以及上年度应收账款到期收回所致。

    此外，公司拟每10 股派发现金红利人民币5.00 元（含税）。

    分析判断：

    分产品：黄金消费高景气&公司省代模式推进，黄金产品发力显著。

    分产品看，2021 年公司素金首饰、镶嵌首饰、其他首饰、加盟管理服务、品牌使用费业务分别实现收入55.65、22.29、2.14、2.28、6.94 亿元，同比分别+232.22%、+0.90%、-13.88%、+9.50%、+25.43%，除其他首饰外，其他各主要业务均表现不同程度的增长，其中，素金首饰增长显著，主要得益于黄金类产品消费市场保持高景气，叠加省代模式不断发力。公司积极针对市场消费习惯结构性变化，快速调整产品定位，由“以钻石为主力产品，黄金为人气产品”调整为“黄金为主力产品，钻石为核心产品”，K 金、铂金、翡翠、珍珠、彩宝为配套销售产品，并在2021 年下半年引入省级服务中心业务模式，实现业务规模快速增长。

    2022Q1 公司黄金类产品延续高增长态势，其中，主要渠道加盟业务黄金产品、镶嵌产品批发收入分别为17.06、1.40 亿元，同比分别+679.03%、-28.89%，受疫情反复及消费者信心因素影响，公司镶嵌产品销售同比有所下降，但黄金类产品受益于黄金首饰市场高景气，增速显著。

    分渠道：加盟渠道增长显著，22Q1 电商业务增长提速。

    分渠道看，2021 年公司自营（线下）、互联网（线上）、加盟渠道分别实现收入12.60、11.48、65.22 亿元，同比分别+74.97%、 +18.17%、+103.66%，自营和加盟渠道增长显著。线下渠道方面，公司继续保持稳健的拓店速度，2021 年周大生品牌终端门店数量净增313 家至4502 家，其中加盟门店、自营门店分别净增324 家、-11 家至4264 家、238 家。此外，公司对门店结构进行优化和改善，提升整体门店经营质量，单店收入、单店毛利提升明显，2021 年公司加盟店单店收入、单店毛利分别为161.44、39.15 万元，同比分别+90.10%、+17.55%。线上渠道方面，2021 年同比增速有所下降，主要为高基数以及受部分渠道业务模式转变影响所致。

    2022Q1 公司自营（线下）、互联网（线上）、加盟渠道分别实现收入3.59、2.81、20.63 亿元，同比分别+4.33%、+90.48%、+228.79%，加盟渠道延续高增长态势，线上渠道增长提速。线下门店方面，2022Q1 周大生品牌终端门店数量净增2 家至4504 家，其中加盟门店、自营门店分别净增9 家、-7 家至4273 家、231 家，加盟店持续开拓。

    盈利端：产品结构变化明显，盈利能力有所下降盈利能力方面，2021 年公司毛利率、净利率分别为27.31%、13.35%，同比分别-13.72pct、-6.59pct，其中，Q4单季度毛利率、净利率分别为22.25%、8.11%，同比分别-12.45pct、-9.30pct，盈利能力有所下滑，其中，毛利率下降较为明显，主要由于低毛利率的黄金产品快速增长，产品结构变化所致，分业务看，2021 年公司素金首饰、镶嵌首饰业务毛利率分别为10.59%、29.74%，同比分别-12.07pct、+2.65pct，黄金类产品毛利率下降明显；分渠道看，2021 年公司自营（线下）、互联网（线上）、加盟渠道毛利率分别为30.26%、28.44%、24.25%，同比分别-11.61pct、-7.58pct、-14.97pct，各渠道毛利率均有所下滑。净利率下滑幅度低于毛利率，主要为公司期间费用率的良好管控，2021 年公司期间费用率8.59%，同比-6.29pct，其中，销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为7.61%、1.06%、0.15%、-0.23%，同比分别-5.53pct、-0.89pct、-0.10pct、+0.23pct，其中销售费用率下降明显，主要得益于公司收入规模的快速增长。

    2022Q1 公司毛利率、净利率分别为20.17%、10.49%，同比分别-20.25pct、-9.83pct，由于公司黄金类产品收入规模快速提升，产品结构发生较大变化，整体盈利能力有所下滑，其中，得益于良好的期间费用率管控，净利率下滑幅度低于毛利率，期间费用率方面，2022Q1 单季度公司期间费用率为6.52%，同比-6.79pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为5.71%、0.80%、0.12%、-0.11%，同比-5.89pct、-1.04pct、-0.14pct、+0.29pct。

    投资建议

    公司品牌力领先，持续看好公司省代模式推进以及产品结构调整，维持此前盈利预测，预计公司2022-2023 年收入分别为122.48/151.46 亿元，EPS 分别为1.36/1.56 元，并预计2024 年公司收入、EPS 分别为184.15 亿元、1.79 元，按照2022 年4 月29 日收盘价12.58 元/股，对应PE 分别为9/8/7 倍，估值处在低位，维持“买入”评级。

    风险提示

    省代模式下门店扩张速度不及预期风险；线上直播渠道进展不及预期风险；终端婚嫁市场恢复不及预期风险；行业竞争加剧风险；短期疫情影响。