周大生发布2021 年报+22Q1 季报，2021 年实现营业收入91.6 亿，同比增长80.1%，归母净利润12.3 亿，同比增长20.9%。22Q1 收入和净利润分别实现27.5亿和2.9 亿，同比增长138%和23%。年报拟每10 股派现金股利5 元（含税）。

    　　产品研发发力+省代模式，黄金类产品收入占比大幅提升。2021 年镶嵌类/素金类/品牌使用费分别实现收入22.3/55.7/6.9 亿元，同比增长1%/232%/25%，素金类产品高增，收入占比同比提升28 pcts 至61%。公司在黄金产品研发上逐步发力，将钻石产品研发的经验及思路应用于黄金产品上，打造六大黄金产品线，推出“周大生非凡古法黄金系列”，并大力加强黄金文创IP 联名的合作力度，此外公司通过引入省级服务中心合作的方式，开展黄金展销业务，取得了较好效果。

    　　电商业务受基数影响增长平稳，加盟渠道高增。1）电商业务：2021 年实现收入11.48 亿元，同比增长18.2%，增长趋于平缓，主要系上年同期疫情爆发初期快速增长形成的较高基数、以及受部分渠道业务模式转变所致，其中镶嵌类/黄金类产品同比增长-32%/54.4%，银饰等其他类产品同比下降15.47%；2）加盟业务：实现收入65.2 亿元，同比增长104%，其中镶嵌类和黄金类产品收入分别为19.54 和36.45 亿元，同比增长2.32%和591%，黄金类产品高增主要系公司加强硬金、古法、5G 类等精品黄金产品的开发，叠加引入省代模式所致。3）自营线下：实现收入12.6 亿元，同比增长75%，其中镶嵌和黄金类产品收入分别为1.83 和10.24 亿元，同比增长12%和106%。

    　　22Q1 实现良好开局，3 月业绩受疫情扰动。根据1 至2 月主要经营数据公告，公司收入和归母净利润分别同比增长203%和36%，推算3 月分别同比增长11%和-3.6%，我们认为主要受全国多发疫情影响所致。但从中长期来看，我们认为省代模式能充分激发黄金类产品的增长潜力，在后疫情时代经济增速放缓的预期下，黄金类产品由于保值和避险属性预计仍然将维持相对较高的景气度。

    　　考虑疫情，根据年报和一季报，我们下调22-23 年的盈利预测，预测2022-2024 年每股收益分别为1.31、1.57 和1.93 元（原22-23 年为1.46 和1.73 元），参考可比公司，给予公司2022 年13 倍PE 估值，对应目标价16.98 元，维持 “增持”评级。

    　　风险提示：疫情反复及国内经济下滑带来的零售风险，新品牌培育低于预期。