核心观点：疫情影响下公司2022 年Q1 业绩超预期，跨季度看公司确实具备较强的经营韧性，至少是具备中期逻辑与业绩稳定性的公司，对应22 年PE 不足10 倍，当前市值较大偏离其内在价值。

    调整盈利预测，维持“买入”评级。由于金价波动，以及全国疫情的持续性超过此前预期，或影响年度需求，但考虑到疫情修复后珠宝类商品或有需求回补，我们小幅调整盈利预测，预计公司2022-2024 年收入分别为135.1/160.1/188.2 亿元，同比增长48%/19%/17%；归母净利润14.6/17.1/20.0 亿元（此前22-23 年为 14.9/17.4 亿元），同比增长19%/18%/16%，；EPS 为1.33/1.56/1.82 元，对应PE 为9.5/8.0/6.9。省代改革与品类优化的中期逻辑不变，维持 “买入”评级。

    公司22Q1 业绩超预期：（1）公司2022 年Q1 实现营业收入26.82 亿元，同比增加138.

    15%，实现归母净利润2.90 亿元，同比增长23.26%，实现归母扣非净利润2.82 亿元，同比增长26.29%。（2）公司2021 年实现营业收入91.55 亿元，同比增长80.07%，实现归母净利润12.25 亿元，同比增长20.85%，实现归母扣非净利润11.93 亿元，同比增加26.16%。（3）公司2021Q4 实现营业收入26.82 亿元，同比增加54.55%，实现归母净利润2.19 亿元，同比减少27.29%，实现归母扣非净利润2.29 亿元，同比减少18.

    97%。2021Q4 业绩的疲软主要受到计提准备（6000-7000 万）与疫情导致的拿货节奏波动影响。从2021Q4-2022Q1 的业绩情况看，拉长周期公司的经营具备较强韧性。

    疫情冲击下展现经营韧性，3 月业绩表现超预期。2 月下旬起，疫情在国内逐步开始发酵、蔓延，对珠宝零售行业造成了较大的冲击，3 月限额以上金额珠宝零售额同比下滑达到17.9%。但公司在3 月的经营数据保持稳健，根据此前披露的1-2 月经营数据，可以倒推出3 月公司归母净利润为0.72 亿，同比21 年3 月仅下滑3.6%。我们认为Q1业绩韧性较强的主要原因为：（1）品类优化，黄金产品高增长；（2）疫情多发区（广东、上海）门店密度相对较低。

    产品方面，黄金表现出色，镶嵌持续承压。2021 年素金收入55.66 亿，同比增长232.

    3%，镶嵌产品收入22.29 亿，同比增长0.9%。2022 年Q1,加盟收入中黄金产品批发收入17.06 亿，同比增长679.0%（部分原因是销售模式改变），镶嵌产品收入1.40 亿，同比下滑-28.9%。黄金方面，受益于消费潮流以及公司积极推动，收入呈现高增长。

    而镶嵌方面，受到黄金产品部分替代以及经济低迷影响，销售承压。展望2022 年，考虑到古法金的新工艺影响，我们认为黄金销售火热或仍是行业主旋律。镶嵌品类受益于黄金产品毛利率下滑，加盟商有动力推广高毛利率的镶嵌产品，因此销售在边际上或有所回暖。

    渠道拓展方面，新开维持较快速度，门店优化拖累增速。2021 末公司门店达到4502家，净新开313 家。2022Q1，公司新开门店74 家，但优化门店72 家，单季度净新开2家。考虑到Q1 是开店淡季，且全国各地疫情多发，门店开拓进展低于预期。我们认为，伴随疫情逐步得到控制，及公司省代模式磨合推进，门店开拓将有所提速。

    风险提示：（1）省代模式效果不及预期的风险；（2）市场竞争加剧的风险；（3）行业产品结构持续恶化的风险；（4）加盟管理风险；（5）质量控制风险；（6）信息滞后的风险。