婚庆市场复苏推动21 年珠宝消费高增长，公司研发推出众多黄金产品新系列，同时推出黄金产品批发模式，大幅增厚收入，线下开店方面引入省代模式，拓店力度加大，同时提升对加盟商的扶持力度。 21 年实现营收91.55 亿元，同比增长80.07%；归母净利润12.25 亿元，同比增长20.85%。22Q1 延续高增长态势，营收同比增长138.15%至27.54 亿元，归母净利润同比提升23.26%至2.9 亿元。预计全年省代模式下渠道拓展发力，业绩有望维持稳健增长。

    　　产品结构调整导致收入大幅提升， 2022 年一季度业绩延续稳健增长态势。21年公司营业收入/营业利润/归母净利润/扣非归母净利润分别为91.55 / 15.79 /12.25 / 11.93 亿元，同比增长80.07% / 20.61% / 20.85% / 26.16%；每股收益为1.12 元，拟每10 股派发现金股利5 元。2022 年Q1 公司营业收入/营业利润/归母净利润/扣非归母净利润分别为27.54/3.73/2.9/2.82 亿元，同比增长138.15%/22.77%/23.26%/26.29%。2021 年四季度，因减值、疫情、毛利率等原因业绩下滑，全年业绩略低于预期，2022 年1-2 月经营数据表现亮眼，3月疫情影响线下消费，整体看一季度业绩符合预期。

    　　产品推新&省代模式促使黄金产品大幅增长，渠道端扶持力度加大，线下及加盟业务收入增长迅速。

    　　1） 分品类看：黄金类产品增长迅速，占比提高过半。镶嵌类产品营收22.29亿元，占比下降19.11pct 至24.34%，同比提升0.9%；素金类产品营收55.65 亿元，占比提升27.84%至60.79%，同比提高232.22%。公司不断加大黄金产品布局，推出“周大生非凡古法黄金系列”特色产品，推广时尚类、文创类黄金产品，在省级服务中心开展黄金展销业务，黄金首饰销售大幅提升，拉动营收增长。

    　　2） 分渠道看：自营线下实现收入12.6 亿元，同比增长74.97%，其中，镶嵌类/黄金类产品分别销售1.83/10.24 亿元，同比增长11.59%/106.04%。

    　　电商业务营收11.48 亿元，同比增长18.17%，主要受20 年高基数以及部分渠道业务变化影响，线上增速较为平缓，黄金类产品/镶嵌类产品/银饰分别收入7.22/0.92/2.09 亿元，同比增长54.4%/-32%/-15.47%。加盟业务营收65.22 亿，同比增长103.66%，黄金产品批发销售收入36.45 亿元，同比增长591.37%，主要是公司加强古法金等精品黄金产品开发，下半年引入省级服务中心模式，开展黄金展销，大幅增厚利润。镶嵌类产品收入19.54 亿，同比增长2.32%。

    　　3） 22 年Q1 延续21 年趋势。自营线下营收3.59 亿，同比增长4.33%，电商业务收入2.81 亿元，同比增加90.48%；加盟业务营收20.63 亿元，同比增加228.79%。

    　　受产品结构变化影响，利润率下滑，单店经营效率提高，费用管控优化。

    　　1） 主要受产品结构额度变化影响， 黄金类产品占比从32.95%提升至60.79%，毛利率下滑。21 年毛利率27.31%，同比下降13.72pct，净利率13.35%，同比下降6.58pct；期间费用率8.59%，下降6.28pct，其中， 销售费用/ 管理费用/ 研发费用/ 财务费用率分别为7.61%/1.06%/0.15%/-0.23%，同比-5.53%/-0.88%/-0.1%/+0.23%。产品结构调整，黄金首饰收入占比提高，导致毛利率大幅下降，费用控制良好，净利率下降幅度低于毛利率。

    　　2） 单店方面看，自营店单店毛利158.16 万元，同比提升35.37%；加盟店单店毛利39.15 万元，同比提升17.55%。

    　　3） 22 年Q1 毛利率20.17%，同比下降20.25%，净利率10.49%，同比下降9.83%；期间费用率6.52%，同比下降6.79%。展销模式下黄金产品收入大幅提升，毛利率净利率下降趋势在今年有望延续。

    　　黄金收入占比提升，存货周转天数大幅下降，受加盟商扶持政策影响，应收账款周转变慢，经营活动现金流在22 年Q1 恢复。21 年存货周转天数139天，同比减少160.5 天，应收账款周转天数16.08 天，同比增加8.6 天，主要是受对加盟商加大扶持力度的影响。21 年末由于加盟商账款未回款及为一季度备货增加影响，年末经营性活动现金流1.97 亿，同比下降85.57%。22 年一季度销售回款以及加盟商应收到账，经营性活动现金流恢复，Q1 经营性活动现金流6.64 亿元，同比提升267.25%。

    　　盈利预测及投资建议：渠道端公司通过省代模式加快展店步伐，产品端加大对黄金产品的研发及推广，同时加大对加盟商采购黄金的支持力度，管理和营运效率也都有所提升，预计今年收入将延续快速增长，净利润有望维持稳定增长；预计公司2022-2023 年业绩14.7 亿、17.4 亿，增速20%，19%，对应估值9x，8x，维持“强烈推荐-A”评级。

    　　风险提示：疫情爆发影响线下消费需求、展店速度不及预期、产品质量风险。