核心观点：

    　　事件：公司21 年实现收入91.6 亿元（+80.1%），归母净利润12.25亿元（+20.9%）；1Q22 实现收入27.5 亿元（+138.2%），归母净利润2.9 亿元（+23.3%）。结合1-2 月经营数据，我们测算3 月收入增长11.1%，归母净利润下降4%，可见3 月深圳疫情对珠宝供应链影响较大，随着深圳疫情防控得当，我们判断公司4 月经营数据环比改善。

    　　公司品类战略从"钻石主力，黄金引流"调整为“黄金主力，钻石核心”。

    　　黄金：3Q21 开始推行省区黄金展销模式，给予加盟商一定账期鼓励黄金铺货，目前来看我们认为已经良性运转，体现在应收账款回笼（3Q21应收票据+账款16.6 亿元，1Q22 仅3 亿元）以及现金流改善（3Q21经营性净现金流出8.3 亿，而随后两个季度净流入10.7 亿元和6.6 亿元）。钻石：销售仍然疲软，21 年加盟渠道镶嵌批发收入19.5 亿元（+2.3%），仅为19 年销售额73%。尽管镶嵌批发毛利率提升2.77pct至25.6%，但黄金占比大幅提升仍然拉低整体盈利水平。我们认为公司黄金品类的规模增长以及配货模型的推广，有望提升黄金品类毛利率（21 年黄金批发毛利率4.4%，低于同行），进而带动钻石镶嵌销售。

    　　门店扩张：公司21 年净增门店313 家，1Q22 净增加2 家，目前4504家，我们预计22 年净增加500 家。21 年电商收入11.5 亿元（+18.2%），1Q22 收入2.8 亿元（+90.5%），但客单价相对较低，仅300 元左右。

    　　盈利预测与投资建议：展望2022，我们认为线下渠道的扩张和单店优化仍然是公司最重要的方向，黄金品类的毛利率提升和钻石销售回暖是盈利能力提升关键。我们预计公司22-24 年归母净利润分别为14.3、17.5 和21 亿元，考虑市场整体估值中枢下移。综合考虑，给予22 年15xPE 估值，对应合理价值19.6 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示。疫情导致消费需求疲软；市场竞争加剧；加盟商管控不力。