素金表现靓丽，镶嵌仍有一定乏力，维持“买入”评级公司4 月29 日公布21 年报及22Q1 季报。2021 年营收同增80.1%至91.6亿元，归母净利同增20.9%至12.2 亿元，与业绩快报的12.3 亿元基本一致，主要受益于公司素金产品销售快增，21 年收入同增232%。22Q1 素金产品延续强势表现，非素仍受制于行业景气、素金挤压，表现略显疲弱。22Q1营收同增138.2%至27.5 亿元，归母净利同增23.3%至2.9 亿元。公司拟每10 股派发现金红利5.0 元（含税）。我们预计公司22-24 年归母净利达15.5、17.1、18.8 亿元，参考Wind 可比公司2022 年一致预期平均12.90xPE，给予公司22 年13xPE，目标价18.33 元，维持“买入”评级。

    　　2021 线下素金销售热度高，线上销售继续保持较快增长线下自营方面，2021 年实现营收12.6 亿元，其中素金/镶嵌类产品收入分别同增106%/11.6%。线下加盟方面，2021 年实现营收65.2 亿元，其中素金/镶嵌类产品收入分别同增591.4%/2.3%，素金类销售火热一方面受益于消费景气，另一方面也得益于公司产品升级、引入省代；加盟品牌使用费也得益于黄金产品销售火热收入达6.9 亿元，同增25.4%。线上渠道实现营收11.5 亿元，同增18.2%，增速较快但环比有一定程度放缓，主要系20 年高基数及部分渠道如直播业务模式转变。

    　　22Q1 延续素金高景气，但镶嵌类仍表现乏力

    　　22Q1 自营渠道中， 线下门店素金/ 镶嵌类产品销售收入分别同比+12.4%/-26.1%，主要系疫情反复、消费者信心下滑等影响，导致公司的镶嵌类产品销售出现下滑；线上渠道素金与镶嵌类产品的表现分化更加明显，素金/镶嵌类产品销售收入分别同增90.5%/13.6%。加盟渠道方面，黄金批发销售收入同增679%，镶嵌类批发收入同降28.9%。

    　　素金发力、镶嵌类静待景气复苏，维持“买入”评级我们预计公司2022-24 年归母净利分别为15.5、17.1（22-23 年前值15.1、17.9 亿元，调增22 年主要系素金延续高景气，预计黄金批发收入继续快增；调降23 年主要系公司镶嵌品类22Q1 表现仍较疲弱、下调23 年镶嵌产品收入增速）。考虑到公司2021、22Q1 公司省代模式的效果与渠道管控的优势逐步兑现，未来通过加速素金类产品尤其是古法金产品的投入，整体盈利能力的改善也值得期待。参考Wind 可比公司2022 年一致预期12.90xPE，给予公司13xPE（前值16xPE），2022 年目标价18.33 元（前值22.08 元），维持“买入”评级。

    　　风险提示：婚庆需求释放不及预期，黄金价格大幅波动，国际品牌渠道下沉。