事件

    　　公司发布2021 年年报和2022 年1 季度报。2021 年，公司实现营收91.55 亿元，同比增长80.07%，实现归母净利12.25 亿元，同比增长20.85%，实现扣非净利11.93亿元，同比增长26.16%。拟每10 股派发现金红利5 元（含税）2022 年1 季度，公司实现营收27.54 亿元，同比增长138.15%，实现归母净利2.90亿元，同比增长23.26%，实现扣非净利2.82 亿元，同比增长26.29%。

    　　投资要点

    　　黄金品类推动营收规模快速增长，疫情致3 月业绩承压：营收端，2021 年，公司实现营收91.55 亿元，同比增长80.07%，其中21Q4 实现营收26.82 亿元，同比增长54.6%。收入端高增系公司21H2 开始通过引入省级服务中心合作的方式，开展黄金展销业务，黄金产品销售规模快速增加。22Q1 公司实现营收27.54 亿元，同比增长138.15%，根据公司1-2 月主要经营数据公告，估算1-2 月、3 月营收分别为23.19、4.35 亿元，同比增长203%、11%。净利端，2021 年，公司实现归母净利12.25 亿元，同比增长20.85%，其中21Q4 实现归母净利2.19 亿元，同比下滑27.3%，净利润同比下滑，我们判断一方面为疫情影响下加盟商订货不及预期，另一方面为当季信用减值损失增加，21Q4 信用减值损失4539 万元，21 年为5292 万元。22Q1 公司实现归母净利2.90 亿元，同比增长23.26%，估算1-2 月、3 月归母净利分别为2.18、0.72 亿元，同比增长36%、-4%。3 月受国内疫情影响，公司营收增速放缓，业绩小幅下滑。

    　　22Q1 线下拓店节奏放缓，电商渠道大幅增长：分渠道看，2021 年，1）公司自营门店较期初净减11 家至238 家（占比5%），实现收入12.6 亿元，同比增长75.0%，其中黄金和镶嵌产品收入分别增长106.0%、11.6%，销售量分别增长64.5%、7.9%，公司黄金销售实现量价齐升。22Q1，自营门店较期初净减7 家至231 家，自营渠道黄金、镶嵌产品收入分别增长12%、-26%。2）2021 年电商渠道收入11.5 亿元，同比增长18.2% ， 天猫/ 京东/ 抖音/ 快手平台占电商业务比重分别为65.0%/11.8%/11.4%/4.7%，受上年同期疫情爆发初期快速增长形成的较高基数以及受部分渠道业务模式转变影响，电商业务增长速度趋于平缓，其中黄金产品销售增长54.4%，镶嵌、银饰销售下降32%、15.5%。22Q1 电商收入同比增长90.5%，黄金、镶嵌分别增长110%、14%。3）加盟门店较期初净增324 家至4264 家（占比95%），其中一二线城市加盟店较期初净增143 家，公司通过省代模式在市场下沉同时，不断提高高线市场渗透率，加盟渠道实现收入65.2 亿元，同比增长103.7%，其中镶嵌、黄金、品牌使用费分别增长2.3%、591.4%、25.4%，公司加强硬金、古法、5G类等精品黄金产品的开发，通过黄金展销方式加大营销力度，使得黄金产品销售快速增长。22Q1，加盟门店较期初净增9 家至4273 家，加盟渠道黄金、镶嵌产品收入分别增长679%、-29%。

    　　黄金品类多维度发力，21 年自营单店镶嵌品类稳健增长。分产品看，2021 年，公司重新梳理黄金产品体系，打造六大黄金产品线，持续加大黄金产品的IP 合作力度，推出非凡古法金系列工艺产品，在黄金产品上逐步发力，公司素金产品实现收入55.7 亿元，同比增长232.2%，收入占比60.8%。21 年公司镶嵌产品营收实现22.3亿元，同比增长0.9%，收入占比24.3%，公司推出“LOVE100 星座极光”钻石大师款，组织推动“大钻赋 能”项目，通过持续的迭代优化，使得“情境风格”产品体系不断完善，镶嵌产品竞争力进一步提升，其中自营单店镶嵌产品销售同比增长19.45%。

    　　毛利率下滑主要为产品结构变化，公司费用管控良好：盈利能力方面，2021 年，由于低毛利的黄金产品占比快速提升，公司毛利率同比下降13.7pct 至27.3%，其中，镶嵌、素金产品毛利率为29.7%/+2.7pct、10.6%/-12.1pct，22Q1 毛利率同比下降20.3pct 至20.2%。费用率方面，2021 年公司期间费用率合计下降6.3pct 至8.6% ， 其中销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率为7.6%/1.1%/0.2%/-0.2% ， 同比-5.5/-0.9/-0.1/+0.2pct,综合影响下，2021 年公司销售净利率为13.4%，同比下滑6.6pct，22Q1 净利率同比下降9.8pct 至10.5%。存货方面，截至21 年末，公司存货27.5 亿元/+14.9%，存货周转天数139 天，同比减少160 天；22Q1 存货为27.9亿元，较期初增加1.7%，存货周转天数115 天，同比减少217 天。现金流方面，2021年公司经营活动现金流净额为2.0 亿元，同比下降85.6%，主要系公司为加盟客户提供应收账款尚未到期收回以及备货库存增加，22Q1 经营活动现金流净额6.6 亿元，较上年同期净流出4.0 亿元大幅改善。

    　　投资建议：2021 年，公司通过与省代合作，加快渠道扩展，发力黄金品类，运营效率大幅改善。在今年疫情下业绩表现较为稳健，龙头经营韧性凸显。我们预计公司2022-2024 年每股收益为1.31、1.57 元和1.97 元，对应公司22 年PE 为10 倍，维持“买入-B”建议。

    　　风险提示：珠宝行业下沉市场竞争加剧；公司新品牌培育不及预期；一二线城市进驻不及预期；国内疫情散发影响终端零售。